保险行业动态点评：寿险产品定价新机制

　　预定利率挂钩市场利率

    　　金融监管总局8 月2 日提出，调降寿险产品预定利率50bps，其中传统型/分红型/万能型产品预定利率上限分别下调至2.5%/2.0%/1.5%，从9 月1 日开始执行，预定利率高出规定的产品同时停止销售。这是继2023 年7 月寿险产品预定利率下调后的再次下调，传统险产品预定利率回归到了2013 年预定利率调升前的水平。更重要的是，此次监管机构决定建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，较之前的相机抉择机制发生根本性改变，我们认为这一举措建立了全新的行业主体及消费者预期管理体系，对于降低行业负债成本，减少销售的扰动具有重要意义。

    　　预定利率再下调

    　　从9 月开始，代表寿险产品资金成本的预定利率上限下调50bps，传统/分红/万能型产品分别降至2.5%/2.0%/1.5%，这意味着一年多的时间里寿险产品资金成本下降了100bps。考虑到代表性市场利率10 年期国债利率年初至今下滑幅度亦在50bps 左右，我们认为此次寿险产品预定利率下调必要且及时。去年下调预定利率时，保险公司和投资者曾担心保单销售可能会受影响。

    　　但事实证明，在利率下行周期，安全性较好的保险产品对消费者的吸引力日益增强。行业已经达成共识，降低负债成本是防范利差损的必由之路。我们认为此次预定利率下调或会受到保险行业和投资者的欢迎。

    　　动态调整机制重塑预期管理

    　　比预定利率下调更重要的是，此次监管机构提出建立“预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制”，参考包括10 年期国债利率在内的市场利率，确定预定利率基准值，由保险行业协会发布，各公司按照市场化原则及时调整产品预定利率。正式建立了寿险产品预定利率的市场化调节机制。相比于过去监管机构相机抉择的方式，我们认为新机制下预定利率调整会对市场变化更敏感。更有利于管理保险公司和消费者的预期，有利于预定利率调整的常态化。

    　　我们注意到，曾经利差损严重的日本寿险业正是通过与市场利率挂钩，动态下调预定利率，最终在2013 年走出利差损。

    　　分红险利好，“报行合一”持续推进

    　　此次监管机构提出，预定利率不高于规定的分红险，可以按照传统险精算规定计算现金价值，将降低分红险的现金价值水平，也就是保单持有人的退保利益。我们认为有助于降低退保风险，进一步增强分红险的负债稳定性，有利于保险公司开展更长期的资产配置并提升长期投资回报预期。“报行合一”是指寿险产品的实际销售管理费用应和产品预定假设保持一致，即杜绝“费差损”。2H23 和1H24，银保和专业经代渠道先后实施“报行合一”，压缩了销售过程中的费用支出。此次，监管要求保险公司在产品申报中分渠道列示附加总费用水平和费用结构，进一步细化费用监管。

    　　防范利差损的关键：降低负债成本

    　　利率环境正在发生深刻变化，我们认为资产端应该降低风险偏好，强化资产负债匹配，稳定投资收益。至于投资收益下降产生的潜在利差损风险，应主要依靠负债端降低成本予以防范。我们注意到，上世纪90 年代利差损严重的日本寿险业，正是通过挂钩市场利率，持续动态下调寿险产品预定利率，终于在2013 年走出利差损，而当时寿险业的投资收益水平并没有明显改善（《日本寿险业何以走出利差损》，2024 年2 月18 日）。去年定价利率下调以及执行“报行合一”，寿险产品的利润率有明显改善，意味着综合负债成本正在降低。我们预计寿险产品利润率有望持续改善并推动估值修复。

    　　风险提示：寿险新业务价值增长或利润率大幅恶化，投资出现重大损失。

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