现金流专题-白酒篇：浅析白酒上市企业的分红潜能

　　核心观点：

    　　行业：现金流创新高，盈利为核心驱动力。（1）行业商业模式优异，现金流创造能力强，2023 年白酒行业EBITDA转换为自由现金流比例达63%。（2）稳定盈利贡献FCFF 基本盘，趋势走向主要依赖营运资本变动。白酒行业长期以来盈利能力稳定，行业整体除在2013-2014 年受消费政策影响EBITDA 同比出现下滑外，其余时间均为正增长。同时白酒作为强品牌力的代表品种，企业对上游原材料和下游经销商的议价能力强，但终端动销表现及库存累积情况都会导致该议价能力产生波动，进而使得营运资本大幅变动从而影响现金流表现。（3）行业挤压式发展下降低杠杆，现金分红规模逐步提升。行业自2016 年产量下行以来逐步去杠杆，资产负债率从2016年的31.6%下降至2023 年的25.1%。同期在行业利润快速增长推动下，自由现金流同步快速改善，带动分红规模快速扩张。2023 年白酒行业现金分红总额达793.61 亿元，较2015 年增长391%。

    　　个股层面：高端酒现金流较佳，分红比例显著提升。从高端酒、次高端酒、地产酒三个维度来看，EBITDA 的稳定增长贡献了现金流的主要增量，带动酒企现金流整体表现良好。现金流改善背景下，近几年白酒企业加大现金分红比例，普遍提升分红率至50%以上。长视角下，白酒企业分红率稳定性存在差异。其中高端酒分红率高且稳定，次高端酒分红率波动性大，地产酒分红率相对稳定且有一定的提升趋势。

    　　展望未来：分红率提升大势所趋。（1）过去盈利的快速增长成为推动现金流改善的主要力量，当下需求低景气，白酒行业增速换挡。（2）谷物、包装原材料价格下行，销售费用优化有望对抗周期下行。（3）营运资本变动、资本开支短期仍有制约。其中动销弱势，经销商信心低迷影响企业对上下游资金的占用，同时此前规划产能尚未落地也将导致存货存在增长压力以及后续的资本支出压力。（4）整体来看行业现金流短期大幅改善存压，整体或以维持现阶段平稳为主，行业需加大分红以维持ROE 稳定。从分红提升空间看，结合行业自由现金流创造能力以及现有分红比例，预计行业整体分红率仍有15%左右的增长空间。

    　　投资建议：尽管当前市场因ROE 分子端EPS 预期较弱，仍以关注分母端（高股息）为主，但未来在我国需求回暖后（EPS 预期修正），区别于过去仅关注ROE 分母端的高股息，市场风格有望回归至关注持续的高ROE。

    　　白酒行业ROE 长期领先市场，且未来分红率有望持续提升，以在EPS 低迷背景下维持ROE 稳定性。长期来看伴随需求回暖，盈利端再度发力有望进一步推升ROE，行业长期价值凸显。推荐兼具成长性及分红提升潜力标的：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒，古井贡酒，洋河股份。

    　　风险提示。（1）宏观经济不及预期；（2）分红提升不及预期；（3）食品安全问题。

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