债券周报：降息行情后的三点考验

　　一、市场积极交易降息行情

    　　1、汇率压力及关注长端收益率点位的多重约束下，政策利率降息时点略超预期。（1）年初以来逆周期因子负向调整幅度持续偏大，政策利率降息前处于1300 基点左右的偏高水平，此前市场预期国内降息或在海外宽松窗口明朗后开展。（2）降息前夕金融时报再次发声，提示长期债券投资风险。

    　　2、经济继续磨底，弹性仍偏弱。7 月PMI 连续第三个月在收缩区间，高频指标显示7 月高温多雨天气、新项目开工不足继续制约投资需求，汽车消费弹性亦偏弱，前一轮地产新政效应也在减弱，经济动能继续磨底。

    　　3、降息再度打开“α行情”空间。降息落地后，1y、10y、30y 等核心券收益率加速下行，重新打开与非活跃品种的利差空间。截至8 月2 日，7 年国开老券与10 年国债利差修复至-11bp（最低为-17bp），20 年国开与30 年国债利差、15 年地方债与30 年国债利差均回到0 附近，若后续重新回到1bp 以上，对应品种或有补涨行情。

    　　二、未来两周，债券市场或面临三点考验

    　　1、8 月是“稳增长”年中加力的重要窗口。（1）消费：目前定向补贴撬动“两新”的做法并未突破传统框架，学习效应下，债券市场反应平淡、未作过多定价。相比于消费券模式，“现金发放”对扩大购买力的作用更加直接。未来若有相关举措尝试推出，则将大大突破市场预期、债市面临的调整压力会有上升。

    　　（2）地产：2022 年以来，8 月多是稳地产加码的时间窗口，以接续上半年政策并为“金九银十”作铺垫。当前新房、二手房销售开始降温，8 月追加松地产力度的概率较高。

    　　2、长债接近监管预期下限，关注央行操作。4 月以来央行多次提示长端风险，2.4%或为此前政策层的预期下沿，当30y 国债收益率向下突破时央行多会密集发声推动收益率上行。伴随OMO 降息10bp 落地，30 年期国债收益率监管预期下限或跟随下移至2.3%附近，关键点位附近关注央行操作的可能。

    　　3、供给：未来两周政府债供给或集中放量。根据国债和地方债最新计划，由于关键期限国债单只规模进一步上行至1230 亿，上调8 月政府债券净融资至1.7 万亿附近（国债1.05 万亿+地方债6600 亿），或在未来两周集中放量，预计单周净融资规模在5500-6000 亿附近，需要重点关注供给压力。

    　　三、债市策略：长端交易注意止盈，保持久期、票息策略占优1、10 年期国债下限或主要参考OMO+40bp 进行定价，政策利率降息落地后10y 和30y 国债接近2.1%和2.3%，短期向下赔率空间有限，央行仍关注长端风险，不建议继续博弈30y。

    　　2、因此，短期内长端交易注意止盈，但可保持一定久期，票息策略仍占优。

    　　一是通过哑铃型策略保持久期。对流动性有要求的账户仍推荐10y 国债+2-3y信用下沉的哑铃型策略，中等期限品种优先关注7 年品种。

    　　二是继续寻找相对配置性价比的品种。（1）7 年期以内、ytm 仍在2%以上的利率品种：5-7y 的政金债和地方债。（2）7 年期以内、ytm 大于10y 国债的金融债品种：3-7y 二级资本债、3-5y 永续债、3-7y 证券公司债、保险公司债等。

    　　（3）3 年期以上、ytm 大于30y 国债的信用债品种：5 年以上的城投债、10 年以上的产业债等。

    　　3、中长期而言，债市的利好因素尚未逆转，“宽信用”带来的扰动或有限。

    　　“宽信用”带来的调整幅度通常在20bp 以内，当前机构杠杆运用较为有限，叠加基本面偏弱、宽货币仍有空间的市场格局尚未逆转，因此债市整体调整风险相对可控，若10y 调整至2.25%，可以积极博弈30y 和长久期信用债。

    　　风险提示：“稳增长”力度超预期，债市转向谨慎。

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