A股：是跟跌？还是独立行情？

　　报告摘要：

    　　本周上证指数涨0.5%，沪深300 跌0.73%，全A 日均成交额7261 亿。近期市场整体呈现出“难有持续下跌，或有小幅反弹”的状态。近期外围市场对A 股影响明显增强，尤其是本周海外市场大幅波动引发市场的高度关注。本周纳指下跌3.35%，标普500 下跌2.06%，海外非美市场也普遍下跌，本周欧洲STOXX50 指数下跌4.60%，日经指数大跌4.67%，恐慌指数VIX 大涨42%，使得“降息预期”对海内外权益市场产生巨大的影响。

    　　对于当前外围市场的波动，我们认为有三个认知抓手：1、基于9 月美联储可能的降息性质，也就是衰退式降息与预防式降息交易所带来的定价争议；2、基于美联储降息之后，是否会出现全球资本回流A 股的定价；3、基于透支美联储降息预期后抢跑下呈现较为广谱的高切低交易。对于这三个抓手，我们认为美联储9 月降息确定性较强，8 月2 日披露7 月美国非农就业增长仅11.4 万人，远不及此前市场预期的18.5 万人，创下2020 年12 月以来单月最小增长，加剧市场对于潜在经济衰退的担忧。从最新的CME 预测来看，目前9 月降息已经基本被视为确定性事件(利率期货概率达到100%)，甚至一次性降息50 个BP 的概率都来到了70%。结合7 月31 日美联储FOMC 议息会议决议声明的表态来看，美联储的关注重点已经从控制通胀转向实现就业与通胀的更好平衡。从此前二季度GDP 初值报告以及消费相关数据的走势来看，目前美国经济实现“软着陆”依然是大概率事件，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，意味着全球权益市场共振出现深度回调的概率并不大。在预防式降息的前提下，A 股在美股下跌环境中要呈现独立行情，本质上需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上，并不能简单理解为人民币汇率升值和北向资金流入。例如在2008 年11 月-2009 年3 月A 股独立行情的核心因素是在于国内政策的强刺激；2022 年5-10 月A 股独立行情在于稳增长的政策措施效果逐步显现，经济呈现恢复向好势头，中国经济触底回升，对应美股经济筑顶而形成中美经济周期错位。事实上，区别于此前，中美经济周期和政策周期的差异性正在大幅收窄，这意味着外围大跌下A 股上演独立行情更依赖国内经济修复和政策的发力。结构上，基于降息的投资逻辑上重要指向是利率敏感型中小盘，映射到A 股也就是中证2000 指数，最近也开始出现超额收益。在行业层面，我们认为基于A 股过去一段时间与降息交易的敏感性评估，医药尤其是创新药是具备优势的。

    　　总结而言：当前大盘指数始终处于难有“持续大跌”，“或有小幅反弹”的定价格局。在结构层面，虽然以中证2000 指数为代表的利率敏感型中小盘存在阶段性基于预防性降息的交易机会，但需要提示的是：面向即将到来的中报业绩正式披露期，利率敏感型超跌中小盘一定要具备业绩支撑，否则将面临挑战。在此，我们并未修正对于中期“重返大盘股”的预判。

    　　短期配置：2024 年以来，市场全面验证我们于2023 年下半年提出的四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力（出海），消费平替与高股息策略。短期超配行业：产业全球竞争力（商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、工程机械）、高股息（公用事业（电力）、能源（石化）和高分红消费）、科技股美股映射（光模块+消费电子+芯片设计）、少量资源股（黄金）。

    　　风险提示：国内政策不及 预期、海外货币政策变化超预期。

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