固定收益专题报告：信用策略超额收益拆解

　　今年以来极致的牛市行情中，票息在投资收益中贡献整体下移，资本利得成为收益重要来源，可收益行至低位，波动率转而放大，进而增加交易难度。对于债券组合，本文将通过收益分析，探讨信用策略选择的三条思路：1）结合利率环境，进行组合久期策略、子弹/哑铃策略的布局；2）短期内收益来源的变化，则是收益方向的信号，指向交易频率的切换；3）跟踪不同策略表现，调整品种持仓以赚取超额收益。

    　　如何分解债券投资收益？

    　　根据Campisi 模型，债券投资收益由持有收益和资本利得两部分构成，前者为持有期间获得的静态票息，后者为持有期间价格变动下的损益，资本利得又可以拆分为骑乘收益、曲线变化收益之和。

    　　假设从各年年初起，持有不同期限各品种债券，则收益与回撤刻画四点特征：1）今年以来信用债票息收入对投资收益的贡献明显下滑，从券种来看，票息贡献更小的品种倾向于具有更强的进攻属性，则上半年城投债进攻性>二级资本债>产业债>国债>地方政府债；2）骑乘收益指向曲线形态变化，上半年5 年内曲线较去年普遍更平坦；3）信用债收益波动率中枢整体下移，而今年以来波动率抬升，是缺资产抢配，与收益低位止盈情绪多次抢跑共振的结果；4）最大回撤幅度刻画信用债防御属性，产业品种在熊市中回撤力度较小。

    　　不同利率周期中，信用债组合策略的选择。

    　　债牛环境下，信用债久期策略对组合持有收益的贡献突出。牛市中，对于按照1：1 比例配置1 年期短债与10 年期超长债的组合，超长城投、产业及二级资本债在其中贡献均达到70%以上，尤其是利率牛平走势下读数基本超过77%。而组合久期与持有收益并非线性正相关，固定组合久期，凸度可能是影响综合收益的重要因素。曲线趋于平坦时，哑铃型策略较子弹型策略有部分超额收益，曲线趋于陡峭时，子弹型策略占优。

    　　模拟利率、信用两类风格债基的配置思路，进行组合收益跟踪。

    　　按月度投资收益加总计算近三年年度收益，城投短债下沉策略分别跑赢2022-2023 年市场，而今年以来表现最好的是久期策略，信用风格组合中，城投及二级债拉久期策略累计收益分别达到5.88%、5.8%。

    　　持仓切换频率则可参考组合票息贡献变动。当组合票息贡献下行时，债牛方向的确定性较高，此时长期持有即可，交易频率要求和难度更小，典型的是2016 年6-7 月，去年12 月至今年1 月；反之，组合票息贡献上行，则说明利率下行减速或有转向趋势，应进行适当防御性　　操作，如品种切换或止盈；而一旦观察到某一策略组合票息贡献超过100%，甚至转负，则票息收益已无法覆盖资本利得损失。

    　　如何进行品种切换？跟踪组合超额收益。对比2014-2016 年、2022 年至今两个时期，如果以城投子弹型策略信用风格组合为基准，计算月度超额收益，城投拉久期策略在2014-2016 年的胜率是74.3%，2022年后，二级资本债品种逐渐主流化，流动性改善的同时，成为基金交易盘博弈资本利得的重要品种，胜率达到67.7%的较高水平，与城投短债下沉策略、城投久期策略67.7%、64.5%的读数相近。今年以来，城投及券商债拉久期胜率均较高，此外，永续债拉久期也是金融债配置策略中表现亮眼的存在，年初以来累计收益高达5.93%，但其稳定性稍弱于前两类策略。

    　　综上，今年二季度以来理财再度进入扩张期，加之缺乏高息资产，信用债收益下行支撑力量稳固。不论是5 年内各券种拉久期的优越表现，还是超长债对组合收益的超额贡献，都在证明久期策略有效性。

    　　不过，利率偏低环境下，调整的可能性和密度增加，上半年占优策略将面临更大考验：1）对于5 年内品种，城投债未必总是做多中长端的最优选，不妨适当关注长久期券商债等价值洼地；2）3 月以来，10 年内利率曲线就已处在走陡的趋势中，但6-7 月信用债曲线再度平坦化，这是对信用债哑铃型策略有利的环境，与超长债强势表现也是一体两面，建议关注后续曲线形态演绎，防范其陡峭化趋势下，配置策略切换的难度。

    　　风险提示：数据测算误差，模型简化市场环境，政策超预期。

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