固定收益专题报告：债市下一阶段供给压力几何？
基本内容
7 月30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作，会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并提及“ 要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设”。7 月25 日，两部门印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，提出统筹安排3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，积极的财政政策有望加速落地，在此背景下，下一阶段债市供给压力几何？债牛后市将如何演绎？行情是否会复现5 月震荡走势？
一、1-7 月利率债净融资较同期减少5378 亿：国债放量，政金债小幅缩量，地方债净融资近五年最低2024 年1-7 月，利率债供给规模合计14.50 万亿，较2023 年同期增长681 亿，由于到期压力较大，整体净融资规模较低，为4.85 万亿，较2023 年同期减少5378 亿，剔除2021 年后，年内前7 月利率债净融资规模为近五年最低。
各类别债券供给出现分化：1）年内前6 月，国债单月发行规模均为近五年最高值，7 月国债发行规模（9925 亿）仅次于2022 年同期水平（10536 亿），发行节奏明显偏快。从净融资规模占全年计划（中央财政赤字+特别国债/增发国债）比重看，年内1-7 月国债发行进度已达46%，也处于近年来的最高水平。且长久期国债供给增加，10Y 及以上国债发行占比达20%。2）政金债发行进度较同期偏慢，一季度净融资规模合计-1766 亿，二季度以来发行提速，与去年同期相比，各类别券种均有不同程度的下降，其中进出口债供给下滑最大，较同期减少3435 亿。3）地方新增债券发行进度明显落后于同期水平，1-6 月地方新增债券供给规模合计1.83 万亿，占提前批次额度的66%。从地区分布看，重点省份新增专项债明显发行偏慢，1-7 月合计发行1669 亿，占比仅9%。从新增专项债投向看，市政和产业园区基础设施领域为主要投向，占比达34%。此外，6 月以来未披露“一案两书”专项债再现，规模合计2297 亿。
二、下一阶段利率债供给怎么看：8、9 月发行或迎放量，但未显著超季节性，供给压力无虞根据我们的预测，预计8-9 月利率债供给规模在4.8 万亿-5.2 万亿，净融资规模在2 万亿-2.3 万亿，均与去年同期水平相近，其中：1）8-9 月国债（含特别国债）或分别计划发行1.20 万亿和1.19 万亿，净融资分别为0.61 万亿和0.22万亿。虽然今年8-9 月国债供给规模或较大，但由于8-9 月到期规模较大，总体净融资规模并未明显超季节性。2）预计8、9 月政金债发行规模分别约为5100 亿和4600 亿，净融资规模分别约为1200 亿和1000 亿。对比往年同期，年内8-9 月政金债净融资水平或较低。3）8-9 月地方债分别计划发行9657 亿和8284 亿，净融资分别为5853 亿和6497 亿。其中新增债券分别计划发行6758 亿和6890 亿，净融资分别为4331 亿和6097 亿。考虑到可能未满额发行情况，取前7 月新增债券实际发行占比（实际发行规模/计划发行规模）均值80%，8-9 月新增债券发行规模5413亿和5519 亿，预计8 月有望完成提前批次发行计划，三季度新增债券供给或完成全年计划的70%-76%。
三、下一阶段债市是否会复现5 月震荡行情？
今年5 月，利率债净融资规模达1.62 万亿，较去年同期增加约0.75 万亿，较4 月增加约1.3 万亿，在供给冲击、央行提示长债风险及地产新政催化下，5 月债市呈现震荡走势，10Y 国债收益率大体围绕2.30%波动。
展望后市，8、9 月利率债单月净融资规模或在0.8-1.3 万亿，虽较7 月总量有所增加，但基本处于季节合理区间，且已远低于5 月总量水平，利率债供给冲击对债市影响或偏弱。但仍需关注潜在的供给冲击风险，截至8 月1 日，年内各地已累计发行2297 亿未披露“一案两书”新增专项债，占各省已发行新增专项债规模比重均值为44%，而去年该比重为18%，需密切关注后续未披露“一案两书”新增专项债发行动向。
风险提示
统计口径存在误差；供给超预期风险
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