原油“乱纪元”的投资策略：如何交易经济现实

　　重视原油需求侧积累的风险

    　　我们认为，8 月为旺季和悲观预期冲突时期，叠加地缘政治风险，油价可能还会有所抵抗，9 月下跌则更为轻松。6 月4 日，布油主力合约曾跌至77.52 美元/桶，目前的供应预期与当时一致，但需求预期明显下调，因此布油后续或会在77 美元/桶以下运行。同时我们密切关注中东局势，在中东局势没有发生剧烈恶化的情况下（如伊朗本土陷入战火之中），我们建议将风险溢价视为短期扰动，仍以交易经济现实（需求侧）为主。

    　　随着美国经济指标下行，商品市场从交易降息转变为交易衰退，我们认为在未来较长时间内，市场都将围绕经济现实进行交易。2024 年6 月，Sahm Rule 衰退指标上升至0.43，逐渐接近0.5 的警戒线，对美国衰退的的预期加强，7月美国失业率上升进一步加剧了这种担忧。根据我们的统计，在Sahm Rule 衰退指标首次到达0.5 前后，美国成品油表需非常容易出现同比下滑，在这些时期，美国成品油受到了实际的负面影响。Sahm Rule 衰退指标到达0.5 前后油价通常会出现不同规模的下跌，下跌持续的时间和速度各不相同，但均会出现一轮较大幅度的下跌。

    　　从历史行情寻找涨跌背后的共性

    　　我们选取2001 年和2008 年的油价行情进行重点复盘，分析油价见顶、下跌和筑底阶段的基本面变化。我们认为在当前阶段，需要重点关注经济指标、商品价格联动和需求的季节性变化。

    　　见顶信号：（1）经济指标加速恶化。既然是基于衰退或衰退预期的下跌，那么油价见顶必然伴随着经济指标的恶化，但在具体时间节点上，我们需要进一步区分宏观经济指标开始恶化和加速恶化阶段，我们发现油价在指标初步恶化阶段通常还不会受预期改变而下跌，油价见顶通常发生在经济指标加速恶化阶段。（2）商品价格联动下跌。商品价格联动下跌通常意味着衰退炒作氛围更加浓厚，后续油价也易跌难涨，不同商品价格的下跌通常不完全同步，当金价和铜价进入震荡行情或是已经开始下跌时，则需开始警惕油价的下跌行情。（3）旺季结束。通常每年的8 月为全年原油需求最旺盛的月份，旺季结束或者即将结束为油价下跌提供了一个契机。

    　　触底信号：（1）经济指标恶化速度放缓。油价触底需要配合基本面的变化，这似乎也是显然的，但油价筑底并不需要等待基本面反转、重新向上，只需要指标恶化速度放缓便可。以PMI 和失业率为例，油价筑底不需要等待PMI 重回扩张区间或是失业率下降，PMI 较最低点回升或是失业率走平后油价便会开始筑底。（2）最后一次降息。美联储最后一次降息的时间通常会在经济指标恶化速度放缓时，与油价止跌基本同步。（3）商品价格联动。金价通常会领先于油价和铜价触底回升，油价和铜价的筑底阶段则较为同步，当铜价和油价均止跌，并且金价已开始上涨则是油价触底的信号。

    　　油价进入易跌难涨阶段

    　　综合宏观经济数据、大宗商品价格和需求的季节性，我们认为当前油价正处于筑顶-下跌阶段，布油或将真正跌破77美元/桶。目前美国就业数据和PMI 呈现加速恶化，铜价也已下跌超过两个月，原油消费旺季结束后需求也会季节性下降；而供应端，OPEC+的减产空间比2001、2008 年时更小，油价大跌之前预计供应仍将增长。

    　　风险提示

    　　经济增速波动的风险；地缘政治变化的风险；其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响的风险；OPEC+减产政策变化的风险。

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