宏观研究报告：新低之后 突破还是波动

　　7月29日至8月2日，长端利率呈“阶梯式”下行。10年国债活跃券（240004）下行至2.12%（-6bp）；30 年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-7bp）。

    　　8 月债市，3 个定价主线变量

    　　随着7 月末重要会议落幕，以及海外各国陆续出炉的最新数据，影响8 月债市潜在定价因素也逐渐明朗，总结下来或可分为三个方面：“宽货币”延续、下半年财政发力、人民币升值的预期与现实。

    　　首先是“宽货币”延续。在极致定价的前提下，长端利率进一步突破，或许需要市场对“继续降息”的预期升级。

    　　其次是下半年潜在的财政发力。据最新披露，8 月初国债发行已提速，但月内供给摆布较为合理，地方债发行也有提速迹象。后续如果观察到8-9 月国债和地方债发行都在加速，四季度追加赤字等政策的概率或有所上升。这可能使得增量财政猜想成为接下来债市的主线矛盾。

    　　再者是人民币升值的两面性。在美元降息接连超预期走强的背景下，短期人民币升值的确定性与持续性， 是否带动市场风险偏好上升，及大盘股走强，可能也是后续债市需要关注的变量。

    　　?波动的概率或高于低位突破

    　　从当前的信息来看，波动的概率或高于低位突破，波动幅度是否放大，取决于关键节点的资金面情况。对于负债稳定且目标为绝对收益的自营盘而言，可能需要把握好每一次调整的机会，少量多次慢配，将平均加权成本控制在利率震荡区间的中枢水平。而对于相对考核压力较重的交易盘而言，主要风险在于资管类产品的久期普遍比较激进，如果自身组合久期高于市场中枢的3.0-3.5 年，阶段性地将组合久期向市场中枢靠拢，或是兼具攻防的选择。

    　　落脚到配置策略，从利率债期限利差的角度来看，长端利率的行情并不极致。如果债市回归震荡状态，则需要抓住部分个券滞后定价带来的策略机会。短期内仍有增配需求，“具有一定流动性的中长端骑乘点位”或是首选，综合来看部分23 年、24 年发行的次新序列具备较高的性价比。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

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