A股策略周报：海外衰退交易 周期错位收敛

市场思考：近期海外形势变化以及对A 股的影响1）在7/28《A 股策略周报-继续耐心等待》中，我们指出欧元区、美国景气均出现不同程度的回落，警惕衰退交易。但目前宏观景气已经出现高位放缓的迹象，后续需要密切跟踪全球需求放缓的斜率问题。本周海外市场出现大幅波动——美债牛陡+美股高位回撤， 2000 年以来的三轮牛陡形势下标普500 指数的最大回撤均超过30%。

    2）流动性的变化：近期日元套息交易发生逆转。一方面，美股科技股补跌下抛售情绪弥漫，部分资金转向日元避险，资金回流日本，部分套息交易解除。另一方面，日本通胀数据提振日央行加息预期，日元空头不安加剧，恐慌踩踏下加速日元升值，触发日元套息交易逆转。现阶段日央行加息靴子+缩减购债规模落地，日元持续升值，美国7 月非农数据+景气数据疲软，衰退交易阴云密布。目前美联储资产、欧洲央行总资产处于收缩，日本央行是现阶段全球流动性增量的主要提供者，但政策基调边际上转向收缩，这将影响全球风险资产定价。2021 年以后日本国内投资外国证券的规模与美股存在相关性，2023 年开始日本国内投资外国证券的规模开始回升，至24 年5 月过去一年买入规模超过18 万亿，是95 年以来的最大值，另外不同于美、欧，日央行在2022Q4 转向扩表，美国股指见底也是在2022 年末。

    3）对A 股的影响：本周政治局会议确立的积极政策基调有力提振市场预期，本周三市场一度出现大幅放量大涨，但受到海外不确定性的影响，周四、五又出现调整。展望未来，外围约束条件压制减小，美政策将持续转向宽松，国内政策宽松空间再度提升，强化普林格阶段1 逻辑。类似23 年3 月，在美国中小银行危机发生后，美联储迅速采取行动，成立了银行定期融资计划新工具，为银行体系提供流动性支持。而中国同业存单利率在3 月份也出现拐点。但与23 年3 月不同的是，当时中国经济环境处于疫后复苏的高点，现阶段则仍然处于低位，现实情况不及彼时。

    国内：政治局会议保持战略定力，宏观政策要持续用力、更加给力1）中共中央政治局召开会议，认为“外部环境变化带来的不利影响增多”，指出“既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力”。

    政策方面，定调“宏观政策要持续用力、更加给力”。会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首。2）7 月生产活动整体趋缓，制造业PMI指数下行，仍处于收缩区间，非制造业PMI 指数、综合PMI 指数均下行。供给端恢复迹象走弱，上游价格回落，建筑业、服务业景气度均回落。3）工业生产腾落指数回升，甲醇、轮胎、纯碱、涤纶长丝回升，山东地炼、唐山高炉回落。

    国际：7 月美国非农就业数据提振降息预期

    1）俄乌冲突跟踪：俄美等国进行“最大规模”换囚；泽连斯基表示11 月底前制订和平计划。2）巴以冲突跟踪：哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚遇袭身亡；以军确认在7 月中旬的行动中打死哈马斯军事部门首领；布林肯呼吁各方“紧急”停火。3）7 月美国失业率上行，新增非农就业人数11.4万人，低于预期（18.5 万人），且前值下修，薪资增速边际持平，7 月劳动力供给回升、6 月劳动力需求回落， 美国就业市场疲弱。

    行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，配置仍是“耐心资产”中短期看，消费风格超跌较多，一般在超跌回升时，前期超跌板块回升段弹性更大；长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。

    风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

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