债券研究：等不来的调整？

5月以来“每 调买入”是债券市场胜率较高的策略，这背后的逻辑是央行的态度会对市场带来扰动，但资产荒状态下债券市场的趋势未变。在上周降息后，30 年国债收益率已接连突破2.4%和2.35%的重要关口，但央行也并未有干预措施落地，使得经验中的调整迟迟未至。考虑短端与资金利差、信用利差都已降至历史低位，当前长短端的期限利差仍然相对可观，若央行干预缺席利率下行仍将是阻力最小的方向。那么，央行的态度如何仍是短期市场的核心因素。

    今年以来，央行反复强调要提高政策的透明度，做好市场预期管理，这也是其前期提示债券市场风险背后的机制变化。但近期利率快速下行后央行却并未对此发表看法，原本应在7 月召开的二季度金融数据发布会也一直缺席，央行下半年工作会议中也未有对长债风险的评述，这无疑存在异常之处。考虑前期提示长债利率风险的原因除了金融风险外，也有防止“预期与长端利率之间螺旋下行的循环”的考虑，而7 月政治局会议再度提到要唱响中国经济光明论，因此央行融券卖出长债的理由并未完全消失。考虑前期反复的风险提示对市场的影响在边际递减，也不排除央行是在研议融券卖债行动的细节而将行动推迟。

    但是，在2022 年以来，央行态度的无预警变化也确实存在先例可循，最典型的就是此前DR007 时常出现无预警的持续低于或高于OMO 利率的现象。从客观上看，支持国内货币政策放松力度加大的条件也在增强。国内Q2GDP 增速回落，但三中全会仍强调要坚定不移地实现全年经济社会发展目标，7 月末的政治局会议也提到了下半年改革发展稳定任务很重，要加强逆周期调节，后续政策利率仍有继续调整的可能。海外方面，市场对美国经济衰退预期升温，甚至在定价美联储9 月大幅降息的预期，美元指数大幅走低，尽管这未必能改变人民币汇率的趋势，但短期市场情绪的改善以及中美利差收窄，也能使货币政策受到的约束下降。在这样的背景下，市场对于央行态度转变的怀疑也难以证伪。

    另一方面，尽管近期政策当局对于稳增长的优先级提升，后续其他政策也有进一步加码的可能，但目前中央更多将政策的重点放在了促消费的领域。考虑过去依赖债务扩张带来的经济增长或难以持续，以相对更市场化的消费作为需求的驱动来源无疑是正确的方向，但这一目标的实现也需要改变总需求走弱对于收入预期的影响，见效可能需要更长的时间。目前政策提供1500 亿元左右超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，这一量级对于整体消费而言还相对有限，后续仍需观察政策进一步落地的进度。

    此外，7 月新增专项债仍然偏缓，目前仅完成全年限额的46%，在近年同期的偏低水平。尽管7 月政治局会议再度提到要加快专项债发行使用进度，但部分省份相较于季初反而调低了新增专项债的发行计划，江苏省在8 月1 日公布的预算调整报告中也将原定于8 月发行的500 亿新增专项债进一步推迟。

    目前8-9 月的地方债发行计划都较季度初有所回落，可能仍有接近万亿将在四季度发行，政策发力的时间点未必会明显提前。尽管由于国债净融资规模的上升，8 月政府债净融资规模可能接近1.4 万亿，创下今年以来的新高，但如果央行坚持维持流动性合理充裕的要求，采取相应的措施对冲，这对于资金面的影响可能也相对可控。

    因此，当前债券市场牛市的方向并未逆转，投资者仍可维持多头思维。尽管央行干预市场的风险仍未完全排除，但考虑在长端利率接连突破关键点位后相关的干预措施迟迟未至，这背后可能也显示了央行对长端利率的合意点位可能跟随经济环境发生变化，也提升了债券市场的赔率。因此，我们建议采取更加灵活的策略，在30 年国债收益率有效突破关键点位后可适当加仓，逼近下一关键点位前再止盈观察。考虑20 年国债的成交活跃度上升，与30年国债的利差较低，且受到潜在的干预风险较低，建议加大关注。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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