固定收益专题：8月转债买什么？

　　转眼7 月已过，转债市场表现相对弱势，本文梳理了7 月转债的表现，并给出8 月投资建议，以供投资者参考。

    　　转债修复戛然而止，走弱是7 月转债走势的主趋势。7 月初，转债市场延续6 月25 日以来的上涨修复，但修复时间不长，仅到7 月2 日；7 月3 日到7 月25 日，转债下跌，且跌幅超过整体权益市场（中证转债跌幅5%，上证指数跌幅4%） ；随后1 个交易日，转债达到相对低点之后略有反弹。整体来看，7 月转债市场走弱，中证转债和上证指数跌幅分别为3.4%和2.6%，7 月26 日，中证转债收于377.3 点，点数甚至低于6 月24 日（收于383.2 点）。

    　　转债走弱，与权益弱势有关，可能也与部分机构主动减持有关。从7 月沪深交易所转债持仓面值环比变化来看，一般机构、券商自营和企业年金减持较多，此外，转债持仓最多的基金虽然增持，但从上交所披露的细分数据看，私募基金增持占主流，公募基金增持相对克制，而且观察二季报基金披露的重仓券，转债市值占持仓总市值1%、0.5%及0.3%以上的重仓券涨跌幅都体现了一个规律，基金重仓券的转债涨跌幅大于正股涨跌幅，而且从评级来看，重仓券中AA 下跌明显，主要系闻泰、天23、晶科等个券下跌明显，因此推测本轮转债走弱除了正股之外，可能也与部分机构减持抛压有关。

    　　6 月25 日以来低价券进入修复行情，但市场给予的时间和环境还不够。我们观察6 月24 日以来的转债走势分布，6 月25 日至7 月2 日，80 元以下、80-90 元转债数量都有明显下降，价格层主要是上移到90-100 元，但随着7 月3 日以来权益市场走弱等因素影响，低价券数量又明显增加，7 月26 日低价券数量达到116 只，甚至超过了6 月24 日收盘时的低价券数量。具体来看，对于80 元以下的个券，7 月2 日价格上涨到90-100 元的只有岭南和思创2 只转债；对于80-90 元的个券，多数个券在修复中价格都攀升至90-100 元区间；对于90-100 元的个券，7 月2 日50%左右个券价格上升至100-110 元的价格区间。

    　　观察历史上低价券数量占比与权益市场的关系，可以发现，权益市场对低价券修复是重要因素。历史上低价转债占比较高的当属2018 年股市大幅走弱及2020 年底永煤等信用风险冲击两个阶段。2018 年股市大幅走弱，低价转债占比猛增，上证指数在2019 年年初达到低点，低价转债占比也在此刻达到高峰，随后降准、宽信用以及美联储加息放缓推动行情修复，上证指数止跌回升，低价转债占比也同步下行。但需注意的是，修复后短期可能会相对“脆弱”，具体可见是4 月中旬权益走弱之时，低价转债占比立马回升。6 月开始，权益市场开启震荡态势，低价转债占比盘旋了一段时间后开始逐步走低，当时转债债底牢固、低价策略可行、固收+基金为增厚收益提升转债仓位是低价转债占比走低的重要因素。

    　　更为具体的，低价券的“分级”可能已经形成。如前面所述，80 元以下转债，虽然有所修复，但都未突破面值，而80-90 元、90-100 元转债的修复也稍显“脆弱”。此外，作为转债市场主要投资者之一的基金，从二季报持仓分析看，固收+基金对80 元以下转债基本减持；80-90 元转债以减持为主，少部分谨慎增持；90-100 元转债则是增减持均有。此外，6 月市场关注转债的瑕疵在于信用风险，但随着跟踪评级报告披露以及退市风险的相对可跟踪性，信用风险的担忧或许会逐渐衰退，与此同时，流动性风险担忧开始显现。从月均换手率数据看，7 月80 元以下、80-90 元两个区间段的转债换手率环比上升明显，但可能这两个区间转债已非转债主流机构关注范围；低级券中90-100 元区间转债月均换手率10%，在各个价位中活跃度中等略偏低。

    　　经过此轮下跌，转债估值已经到了具备性价比的时候。7 月26 日，偏股型、平衡性和偏债型转债估值为4.6%、23.5%和71.2%，分处于40%、48%和61%分位数水平；偏股型和平衡性转债估值都处于相对低位，而且如果从年初以来的时间维度看，偏股型和平衡型转债估值已经压缩8pct 和5pct。从绝对价格看，全市场公募转债价格中位数为109 元，处于28%分位数水平，也已经处于相对低位。

    　　虽然转债估值已经具备性价比，但转债上涨本质需要权益市场企稳上升。权益市场上涨，转债期权价值上升，转债价格上涨，同时权益市场上涨才能提升大家对含权资产的信心，资金才能稳定流入转债市场。譬如2019 年年初，偏股、平衡型转债估值都处于低位，但转债上涨的时点还是在权益上涨之际。我们认为当前转债增持可适当谨慎，等待权益企稳后的右侧布局机会。

    　　投资策略方面，经过这一轮调整之后，高YTM 转债数量增加，部分转债离到期有较长时间，正股退市风险也较小，对于保险、社保基金等期限偏长的配置型机构，增配高YTM 转债已经到了比较好的时机。

    　　风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。　　转眼7 月已过，转债市场表现相对弱势，本文梳理了7 月转债的表现，并给出8 月投资建议，以供投资者参考。

    　　转债修复戛然而止，走弱是7 月转债走势的主趋势。7 月初，转债市场延续6 月25 日以来的上涨修复，但修复时间不长，仅到7 月2 日；7 月3 日到7 月25 日，转债下跌，且跌幅超过整体权益市场（中证转债跌幅5%，上证指数跌幅4%） ；随后1 个交易日，转债达到相对低点之后略有反弹。整体来看，7 月转债市场走弱，中证转债和上证指数跌幅分别为3.4%和2.6%，7 月26 日，中证转债收于377.3 点，点数甚至低于6 月24 日（收于383.2 点）。

    　　转债走弱，与权益弱势有关，可能也与部分机构主动减持有关。从7 月沪深交易所转债持仓面值环比变化来看，一般机构、券商自营和企业年金减持较多，此外，转债持仓最多的基金虽然增持，但从上交所披露的细分数据看，私募基金增持占主流，公募基金增持相对克制，而且观察二季报基金披露的重仓券，转债市值占持仓总市值1%、0.5%及0.3%以上的重仓券涨跌幅都体现了一个规律，基金重仓券的转债涨跌幅大于正股涨跌幅，而且从评级来看，重仓券中AA 下跌明显，主要系闻泰、天23、晶科等个券下跌明显，因此推测本轮转债走弱除了正股之外，可能也与部分机构减持抛压有关。

    　　6 月25 日以来低价券进入修复行情，但市场给予的时间和环境还不够。我们观察6 月24 日以来的转债走势分布，6 月25 日至7 月2 日，80 元以下、80-90 元转债数量都有明显下降，价格层主要是上移到90-100 元，但随着7 月3 日以来权益市场走弱等因素影响，低价券数量又明显增加，7 月26 日低价券数量达到116 只，甚至超过了6 月24 日收盘时的低价券数量。具体来看，对于80 元以下的个券，7 月2 日价格上涨到90-100 元的只有岭南和思创2 只转债；对于80-90 元的个券，多数个券在修复中价格都攀升至90-100 元区间；对于90-100 元的个券，7 月2 日50%左右个券价格上升至100-110 元的价格区间。

    　　观察历史上低价券数量占比与权益市场的关系，可以发现，权益市场对低价券修复是重要因素。历史上低价转债占比较高的当属2018 年股市大幅走弱及2020 年底永煤等信用风险冲击两个阶段。2018 年股市大幅走弱，低价转债占比猛增，上证指数在2019 年年初达到低点，低价转债占比也在此刻达到高峰，随后降准、宽信用以及美联储加息放缓推动行情修复，上证指数止跌回升，低价转债占比也同步下行。但需注意的是，修复后短期可能会相对“脆弱”，具体可见是4 月中旬权益走弱之时，低价转债占比立马回升。6 月开始，权益市场开启震荡态势，低价转债占比盘旋了一段时间后开始逐步走低，当时转债债底牢固、低价策略可行、固收+基金为增厚收益提升转债仓位是低价转债占比走低的重要因素。

    　　更为具体的，低价券的“分级”可能已经形成。如前面所述，80 元以下转债，虽然有所修复，但都未突破面值，而80-90 元、90-100 元转债的修复也稍显“脆弱”。此外，作为转债市场主要投资者之一的基金，从二季报持仓分析看，固收+基金对80 元以下转债基本减持；80-90 元转债以减持为主，少部分谨慎增持；90-100 元转债则是增减持均有。此外，6 月市场关注转债的瑕疵在于信用风险，但随着跟踪评级报告披露以及退市风险的相对可跟踪性，信用风险的担忧或许会逐渐衰退，与此同时，流动性风险担忧开始显现。从月均换手率数据看，7 月80 元以下、80-90 元两个区间段的转债换手率环比上升明显，但可能这两个区间转债已非转债主流机构关注范围；低级券中90-100 元区间转债月均换手率10%，在各个价位中活跃度中等略偏低。

    　　经过此轮下跌，转债估值已经到了具备性价比的时候。7 月26 日，偏股型、平衡性和偏债型转债估值为4.6%、23.5%和71.2%，分处于40%、48%和61%分位数水平；偏股型和平衡性转债估值都处于相对低位，而且如果从年初以来的时间维度看，偏股型和平衡型转债估值已经压缩8pct 和5pct。从绝对价格看，全市场公募转债价格中位数为109 元，处于28%分位数水平，也已经处于相对低位。

    　　虽然转债估值已经具备性价比，但转债上涨本质需要权益市场企稳上升。权益市场上涨，转债期权价值上升，转债价格上涨，同时权益市场上涨才能提升大家对含权资产的信心，资金才能稳定流入转债市场。譬如2019 年年初，偏股、平衡型转债估值都处于低位，但转债上涨的时点还是在权益上涨之际。我们认为当前转债增持可适当谨慎，等待权益企稳后的右侧布局机会。

    　　投资策略方面，经过这一轮调整之后，高YTM 转债数量增加，部分转债离到期有较长时间，正股退市风险也较小，对于保险、社保基金等期限偏长的配置型机构，增配高YTM 转债已经到了比较好的时机。

    　　风险提示：股债市场超预期调整；数据统计不准确及更新不及时等风险。

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