流动性周报：短端资产的比价效应怎么看？

1.7%以下的短端资产：有哪些？

    随着债市行情的极致演绎，3Y 及以下国债、2Y 及以下国开、地方债及1M 存单都已来到DR007 下方。尤其1Y 国债已突破1.4%至1.39%，似乎相对当前1.7%的DR007 的资金利差已经极致压缩。

    当前短端资产相较资金价格处于历史上明显偏低位置。当前短期国债、国开、地方债与DR007 的利差均处于近3 年来的10%分位数以内的水平，估值相较资金价格明显处于偏低位置。

    季节性角度来看，1Y 国债和1Y 国开与DR007 利差已降至历史同期最低位。当前1Y 国债和国开-DR007 的利差分别录得-30BP 和-8.5BP，仍处于历史同期低位，估值相较资金价格处于明显偏低位置。

    1.7%以下的短端资产：谁在买？

    （1）从二级配置情况来看，大行偏好短期国债，理财和货基则持续购入短期政金债，股份行、城商行和券商则为短期国债和政金债的主要卖盘。（2）机构还可通过一级发行直接认购短债，今年上半年3Y 及以下短期国债合计发行了3.8 万亿，2Y 及以下国开债和地方债分别发行90 亿和282 亿，还有将近2 万亿的1M 存单发行。

    比价效应：影响因素和相对空间

    在收益考虑之外，短端资产的配置对银行类机构而言还受到税收效应、资本占用、流动性需求等因素的影响：1、税收成本：不同机构投资不同债券获取的利息收入和价差收入，纳税标准存在差异。2、风险占用成本：国债和政金债的风险权重为0%，一般债自20%降至10%，专项债则维持20%，商业银行债权原始期限3 个月以上风险权重普遍从25%上升至40%。3、流动性监管考核：银行对于短期债券通常具有一定的配置需求，来满足跨季等重要时点的流动性监管需要。

    从当前短端资产相对配置价值来看，若只考虑税收成本，短期铁道债、地方债配置价值凸显，但进一步考虑资本占用，则1Y 国债实际收益率最高。再结合各短期品种与1Y 国债的相对利差来看，由于短端国债收益下行幅度更大，其他品种与短端国债的利差尚属正常。

    总结来看，新货币政策操作框架之下，利率走廊约束了资金波动空间，但短端品种收益率的下行并未受到明显约束，多数短端品种在极致债市行情中，收益率下行至与资金倒挂的位置。但短端品种估值并非仅受资金影响，尤其银行类机构在短端品种的配置中，还受到税收、资本占用、流动性考核等因素的影响。故短端品种的参与热度并未明显减弱，不同机构对于券种和期限的偏好具有明显差异。相对比价来看，已经明显偏低的短端国债，在银行配置角度仍存在性价比，而其他品种与短端国债的利差尚处于正常区间。

    风险提示：

    流动性超预期收紧。

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