铜行业系列报告之八：对标海外铜企：紫金矿业、洛阳钼业估值是否有提升空间？

　　事件：我们梳理了海外产量较大的8 家铜矿企业及国内铜矿龙头紫金矿业、洛阳钼业的多个维度的指标，横向对比了包括储采比、股息率、ROE、ROIC、估值情况，对估值较高的海外铜矿企业的特点进行了分析。

    　　点评：

    　　铜企共同点1：PE（2023 年）或PB（2023 年）高的海外铜企特点：铜矿收入占非贸易业务收入比例高。海外铜企中PE（2023 年）或PB（2023 年）高于紫金矿业、洛阳钼业的有自由港、南方铜业、安托法加斯塔。PE 估值从高到低为自由港（33）、南方铜业（32）、安托法加斯塔（28）、紫金矿业（20）、洛阳钼业（19），PB 估值从高到低为南方铜业（10）、紫金矿业（3.9）、自由港（3.6）、必和必拓（3.1）、洛阳钼业（2.7）。2023 年铜矿收入占非贸易营收的比例：安托法加斯塔（97%）、南方铜业（77%）、自由港（71%）、紫金矿业（54%）、洛阳钼业（52%），PE/PB 较高的三家海外铜企铜矿收入占非贸易营收的比例均高于70%且均高于国内铜企。

    　　铜企共同点2：储采比较高的企业吨铜市值较高。2023 年每吨铜矿权益产量对应当前市值（24 年8 月2 日）比值（万元/吨）由高到低分别为力拓（101）、泰克资源（62）、南方铜业（61）、必和必拓（57）、紫金矿业（50）、洛阳钼业（49）。力拓、泰克资源、必和必拓吨铜市值较高主要是由于非铜矿的其他业务营收占非贸易营收比例比较高，南方铜业铜矿收入占比高于70%，其余矿企均等于或低于30%。南方铜业2023 年的储采比位列主要铜企首位，为48年，紫金矿业、洛阳钼业分别为40 年、24 年。

    　　紫金矿业、洛阳钼业估值有望随铜收入占比和储采比的增加而提升。（1）铜业务收入占比：2023 年紫金矿业、洛阳钼业铜矿业务收入占非贸易业务比重为54%、52%，PE（2023 年）分别为20、19 倍（2024 年8 月2 日）。按照2026年紫金矿业、洛阳钼业计划铜矿产量133、65 万吨，铜价取1.1 万美元/吨，紫金矿业、洛阳钼业铜矿收入占非贸易业务比例将达到72%、66%（假设贸易业务收入不变，2026 年非贸易业务收入取2026 年万得一致预测收入扣除2023 年贸易业务收入）。（2）储量：紫金矿业2024 年6 月29 日公告新增铜权益储量290 万吨，占2023 年权益储量的9%。洛阳钼业2023 年报显示已启动增储计划，为TFM 三期和KFM 二期开发做准备。二者的铜业务收入、储采比有望提升。

    　　投资建议：我们认为2024-2025 年铜价的整体中枢将逐步上移，看好铜行业上市公司股价表现。对比海外铜企估值，紫金矿业、洛阳钼业的铜业务收入占比、储采比都有望逐步提升，估值有望抬升。持续推荐紫金矿业、洛阳钼业。

    　　风险提示：铜矿供给增长超预期风险，下游需求不及预期风险。

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