申万宏源2024年8月A股投资策略

　　一、新宏观模型的思考：政策布局与新宏观模型相匹配，也强化了市场对新宏观模型的认知。部分市场投资者更期待短期行之有效地刺激经济，直截了当化解风险。而政策制定需要统筹全局，立足长远。这种不匹配，是市场弱势的重要背景。

    　　新经济模型的思考：曾经的全球分工秩序被打破，全球两个经济循环格局形成。美国主导的经济循环，高通胀+ 高就业+ 高经济活跃度，呈现出菲利普斯曲线上“高举高打”的均衡。这种情况下美国本土制造业会有一定发展，但在高定价+ 高成本下发展的制造业，建立真正意义的国际竞争力，还需要时间。中国主导的经济循环，强供给既有趋势项影响(贸易保护)，也有周期性影响(21-22年资本开支高峰，在24年是供给转化的高峰)。强供给压制价格，内循环偏弱，且政策拉动效果受限。经济模式转型大势所趋，兜底旧模型风险仍任重而道远；但外循环竞争却无往不利。贸易保护政策下的腾挪空间，会被中国企业充分把握；贸易政策中性的区域，中国出口/出海企业会体现出很强的竞争力。

    　　这种经济背景下，管理层对应的政策导向：单独刺激内循环缺乏有力的抓手，刺激消费的政策财政乘数不足，而房地产和地方政府债务都有防风险压力。所以，内循环政策，应对和防范风险为主，向上刺激弹性受限。同时要避免为了处置存量风险，而产生新的风险。坚持市场在资源配置中的决定作用，但也要防范市场失灵，也要“管得住”。这种情况下，内循环改善要以外循环企稳为前提。而外循环方面，除了中国企业出海，还有中国综合国力提升为出海提供保障。

    　　在我们看来，三中全会和政治局会议的政策布局，与当前的经济背景相匹配。且连续的政策布局，也使得市场强化了对新经济模型的认知。

    　　政策布局全面深入，但对市场提振作用可能有限。部分市场投资者更期待短期行之有效地刺激经济，直截了当化解风险。而政策制定需要统筹全局，立足长远。这种不匹配，是市场弱势的重要背景。

    　　二、政策面短期的积极变化：财政政策抓执行，货币宽松再加速。但市场对政策制定、政策执行、政策效果分开评估的思维方式已形成。决定性变化尚未出现，财政抓执行仍需验证效果，货币宽松幅度仍有待明确。

    　　短期政策面确实有积极变化：全方位强调财政执行力提升，宽货币力度频率也有增强。但也要认识到，市场分析政策导向和经济效果的框架已发生变化。曾经政策制定后，政策效果的推演非常顺畅。但现在市场对政策制定、政策执行、政策效果分开评估的思维方式已形成。这种思维方式下，我们认为决定性变化尚未出现。财政抓执行切中要害，但还要验证政策执行效果，还要考虑2024年财政政策布局落地后，2025年增量政策布局的情况。货币政策边际宽松的效果有限，核心原因是利率水平仍处于限制性水平之上，所以降息幅度到位，才能够推演后续经济改善。7月政治局会议，确实有积极变化，但财政缺乏新安排，货币政策导向没有明显变化，市场格局难有根本变化。

    　　三、2024年A股盈利预测下修：我们对2024年全A两非归母净利润同比的预测下修为-2.2%(我们在2024年夏季策略中的预测为-0.5%)，24Q1-Q4分别为-7.5%、-1.0%、-1.4%、6.1%。我们维持，非极端情况下，2025年A股盈利好于2024年的判断。

    　　二季度经济验证偏弱，已弱于我们此前盈利预测应用的宏观假设。我们2024年全A两非归母净利润同比的预测下修为-2.2%(我们在2024年夏季策略中的预测为-0.5%)，24Q1-Q4分别为-7.5%、-1.0%、-1.4%、6.1%。2024年需求侧没弹性，供给侧有明确释放压力，A股盈利能力承压的判断不变。2025年供给压力缓和，需求侧可能前低后高，A股有望逐步脱离业绩底部区域。

    　　四、重申A股开启中期上涨行情的条件：基本面锚定向2025年切换。当前面临三大阻力：1. 货币宽松幅度仍有待明确；2. 财政抓执行仍需验证效果；3. 海外环境不确定性消除尚待时日。

    　　我们将A股开启中期上涨行情的条件设定为：基本面锚定向2025年有效切换。2025年与2024年最大的区别是什么？2024年是上半年基本面有韧性、有亮点，但下半年有回落压力。基本面可预期持续改善的方向较少。而2025年有很多逐季改善，供给释放压力逐季缓和，稳增长政策加码和效果显现也可能逐季改善，一级市场创投热度可能迎来向上拐点；美国贸易保护力度也可能前高后低。这种情况下，2025年自下而上挖掘的景气方向，改善容易外推，短期股价就会有弹性。

    　　基本面预期向2025年锚定的条件是什么？一般年份，三季报结束市场预期会自然向下一年锚定。但2024年向2025年的过渡可能有所不同，目前2025年的基本面可见度仍偏低，有三个阻碍因素：1. 货币宽松幅度仍有待明确；2. 财政抓执行仍需验证效果；3. 海外环境不确定性消除尚待时日。美国贸易保护政策可能对全球经济产生明显冲击，但现在还未到验证期。突破了这三个阻碍因素，市场中枢可能明显抬升。

    　　7月问卷调查反映出两个预期特征：1. 投资者对国内、海外宏观环境的展望不确定，但对四季度市场行情普遍表示乐观。2. 投资者长期对科技成长基本面改善有信心，但短期会更多考虑性价比和拥挤度等因素。

    　　大势研判观点：维持三季度震荡市的判断，当基本面预期向2025年切换，指数中枢可能逐步抬升。三大阻力犹在，指数中枢抬升，耐心等待阻力逐步消除。

    　　五、特朗普交易（定义：市场基于目前特朗普胜选美国总统的可能性较高，据此推演后续经济、基本面变化采取的交易）四阶段推演：

    　　1. 执行线索清晰的政策线索先发酵，压降油价是抗通胀的核心抓手。这与降息落地前的衰退交易相叠加。周期普遍调整。2. 降息落地，且大概率是预防式降息。周期可能出现分化。3. 美国大选落地，政策执行有先后之分，先落实抗通胀，同步开启贸易和移民政策流程。

    　　这个阶段经济预期并不差。4. 贸易和移民政策执行阶段，执行力度大概率前高后低，这个阶段经济波动率上行，不确定性上升。

    　　四阶段推演特朗普交易进程：1. 特朗普政策主张中，执行线索清晰的政策预期会先发酵。特朗普压降油价的政策完全可以是上一届任期的复制。而压降油价几乎可以认为是抗通胀仅有的抓手，是其他政策落地的前提。特朗普政策预期与短期集中发酵的全球衰退交易，以及9月后OPEC限产松动预期相叠加。形成了周期股快跌后还要阴跌的负面逻辑。2. 此次美联储降息大概率是预防式降息，降息落地后会有基本面改善预期发酵，全球股市反弹，彼时周期股可能出现分化(铜、煤好于油)。3. 美国大选落地，特朗普政策进入布局期，抗通胀政策先行。贸易和移民政策制定流程开启，在政策尚未落地的阶段，会有抢出口和移民涌入，美国经济预期可能并不差、但全球股市面对无法外推的短期改善，风险偏好大概率将承压。4. 特朗普政策会落地，会使得经济增长和通胀波动显著提升。所以在贸易和移民政策执行阶段，经济波动率上行，预期可见度降低。同时政策执行力度大概率是前高后低的。

    　　特朗普交易的变数，来自于哈里斯的影响力可能被低估。后续关注，哈里斯的竞选团队如何构建；以及大选临近窗口，美国政党政治层面的变数。

    　　六、短期市场超跌反弹，市场实验指示了短期市场的高性价比区域。短期真实改善和能够看得更长的结构都是轮动的关键环节，而短期这两类投资机会都是稀缺的。短期改善方向，重点关注家电、国防军工；能够看得更长的结构，继续提示，风险偏好企稳可以博弈科创高弹性。

    　　短期市场出现了脉冲式反弹，这样的市场实验说明，市场短期性价比调整正在趋于充分。这种窗口，市场反映短期真实改善的能力恢复，同时选结构也要勇于看得更长，积极布局长期机会。现阶段，短期真实改善和能够看得更长的结构都是稀缺的。短期改善方向，重点关注家电、国防军工；能够看得更长的结构，主要是25年科创可能迎来一二级市场联动的景气拐点。同时科创也是展望2025年阻力相对小的方向。继续提示，风险偏好企稳，可以博弈科创高弹性。

    　　七、三分法看高股息：1. 周期高股息调整；2. 银行等静态高股息博弈难度增加；3. 其他稳定分红和提升分红方向调整，股息率提升，中期配置价值提升。两分法看科技：1. 公募已明显加仓的景气科技，三季度阻力可能明显提升。2. 风险偏好企稳，可以博弈科创，这是抢跑2025年阻力相对小的方向。

    　　三分法看高股息：1. 特朗普交易利空能源价格的预期已经形成，美国大选尘埃落定前，都难有证伪特朗普政策导向的窗口，缺乏打破负面逻辑的契机，我们继续提示周期高股息中期调整磨底。2. 银行等静态高股息有资金支撑，但博弈难度增加。3. 其他高股息资产短期调整。但无风险利率下行+ 分红比例提升/稳定分红方向，中期逻辑并未破坏。此时做中期配置正当时。行业方向上，电力燃气选股可以适当扩散，高速公路，家电和核心白酒都可以在股息率合适的位置做配置。港股高股息配置的优先级仍高于A股。

    　　两分法看科技：1. 科创是市场风险偏好企稳，股价有弹性的方向。一级市场创投调整，一二级价差2025年可能出现普遍倒挂，2025年新增景气方向，可能迎来一二级市场共振改善。24H2风险偏好稳定的阶段，科创行情可能提前抢跑。2. 继续提示，公募已显著加仓的景气科技(算力、半导体、消费电子)，三季度股价中枢能维持，上行趋势难维持，长期股价波动仍将较大。

    　　风险提示：1）海外经济衰退超预期，外需回落超预期；2）海外地缘政治冲突；3）国内经济复苏不及预期，后续刺激政策不及预期；4）中游景气行业产能释放竞争加剧；5）“特朗普交易”为市场预判推演，但美国大选实际结果仍有较大不确定性

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