利率周记(8月第2周)：债市回调 还能买吗？

　　“V”字形的利率 走势

    　　8 月5 日周一，利率出现趋势性下行后，于约15：30 分开始出现调整，日内呈现“V 字型”，国债活跃券240011.IB 到期收益率由低点2.08%上升至2.14%，盘内波动达6bp，如何看待当日的利率走势？

    　　首先，机构行为是尾盘回调的主因，银行系出现卖债情况。从当日的国债交易情况来看，大行是卖出主力，规模在200 亿元左右且集中在7-10Y 新券，该券种主要为240011.IB，而其他券种的成交量明显小于10Y 期限国债，因此可以推测当时10Y 国债利率的上行带动了其他券种的情绪走弱。而另一方面，农商行与证券公司是大行卖债的主要接手方。银行系出现“大行卖出、小行买入”的格局。

    　　其次，基金等机构表现相对谨慎，但由长端利率上行引起的超长债回调使得部分非银被“套牢”。从当日的买入数据上看，基金与其他产品这两类此前的主力买盘并未明显增配长端国债品种（非银与农商行参与国开债较多），但其单日对国债的配置期限主要集中在20-30Y，从当日“买入”与“卖出”两类数据分析，保险机构对于超长债的净买入为正，结合其机构行为可以理解为“越跌越买”，而农商行、基金、其他产品类均是超长债交易的主要参与方，其中农商行整体卖出，其他产品类出现净买入。

    　　如何看待尾盘大行的净卖出行为？

    　　二季度以来央行已多次对长债收益率进行喊话，从当前债市的多空因素分析，央行卖债几乎是唯一较为明显的利空因素（基本面偏弱+政策有待加码+非银钱多+债券供给仍偏慢），结合今年以来债市的急跌特征，我们已在此前的趋势交易模型及报告中提示利率上行风险。因此，盘点央行的经济工作目标，若其对长债收益率进行引导，如何看待背后的动机？

    　　第一，从币值稳定角度出发，汇率压力近期明显减小。随着美元指数的回落，人民币汇率升值，汇率压力已然明显减小，其次随着美债收益率的大幅回落，中美利差倒挂程度已经明显减轻，且中美10Y 国债之间几乎没有平价套利，境外机构对于我国人民币债券的配置也主要以1Y 期限国债及同业存单为主，而1YUSDCNY 远期汇率依然显示人民币有升值预期。

    　　第二，从稳增长的角度出发，货币政策仍有待进一步宽松。近日《金融时报》发文提及央行下半年“继续实施好稳健的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度”，这与政治局会议定调保持一致，也说明货币政策有进一步宽松的空间，因此从该角度而言对债市整体利好，但倘若利率下行过快则或不利于提振市场对于经济修复的信心。

    　　第三，央行对长债的关注，更可能是从防风险角度与金融内涵式发展出发。从净息差的角度而言，今年一季度商业银行净息差与不良贷款率的倒挂已经形成，而倒挂相对更严重的中小银行在债券投资的力度更大，6 月《金融时报》再次发文提及硅谷银行风险，提示中小银行投资者需警惕长期债券投资的风险。而3 月以来农商行对债券的配置力度已经开始减缓，近期其整体出现止盈、短久期化投资的现象，说明至少已在风险释放的过程中。

    　　债市回调，已经可以买了吗？

    　　若大行进一步采取卖出操作，其主要影响券种可能为10Y 国债新券240011.IB。

    　　截至8 月4 日，240011.IB 的二级流通量与占比分别为1326.26 亿元与34.96%，说明仍有约2500 亿元余额未在二级市场流通，与其他券种相比（240004.IB 二级流通占比为63.97%、230023.IB 二级流通占比为80.8%），大行对于10Y 国债新券的“子弹”可能相对更为充足，应关注后续其卖出力度。

    　　我们认为短期内债市的回调或仍未见底，原因在于此次大行卖债所致的回调可能只是一个“序幕”，一方面单日的卖出量其实并不高、其“子弹”也较为充足，另一方面央行此前公布的两种操作方式（二级卖债与临时正逆回购）尚未出现，但在债市利多的大环境下，随着利率的逐步调整可以适时加仓，把握回调时的配置机会。

    　　风险提示：

    　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

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