食品饮料行业：海外龙头启示录：再论PB-ROE

　　核心观点：

    　　前言：迎接低速时代。在新常态下企业如何寻找成长潜能、市场如何定价、资金如何布局等均为长周期视角下目前市场较为关心的话题。

    　　收入：内需有韧性，爆品仍可期。内生成长方面，美国在温和通胀背景下以“价”为内需增速托底，即使偶遇风波，龙头企业仍保持价格定力，以时间换空间穿越周期；日本与美国不同，二十年的通缩背景下除出海外，多元化发展为龙头企业共识。若仅考虑美日内需增速，拉长周期看与名义GDP 增速跑平。我国量价红利未央，内生成长具有韧性。外延方面，美日并购氛围活跃，但协同性看以并购驱动的成长存在一定不确定性。除长周期视角看成长抓手外，消费内代际变换带来的产品迭代、渠道变革等亦会带来弯道超车的意外之喜。

    　　利润：效率为抓手，结构中寻优。考虑需求侧受较多宏观因素扰动，参考美日以利润为抓手仍可寻找较优投资机遇。开源方面，在全球范围挖掘增量，熨平国内经济周期波动的同时获取全球品牌溢价；多元化以明治为例，根植本土市场，依托横向拓展和纵向迭代提升经营利润率。对内以好时和朝日为例，市场低迷时修内功提效能，夯实供应链基础并打造成本竞争优势。考虑品牌溢价、原材料及人力成本等因素，海外食饮龙头利润率绝对值对比意义相对较弱；从时间维度看，我国近三年部分企业扩产周期尚未走完，节流挖潜空间较大。除企业自身开源节流的努力外，政策支持也为海外龙头利润率添新力。以日本为例，随着海外投资者加入，改善盈利水平、优化资金效率进而提升ROE 逐步成为公司和资本市场共识。

    　　定价：从PEG 到PB-ROE。低增长≠低回报，复盘美日食饮龙头市场表现，尽管收入及利润增速降至个位数，但整体仍能实现6%以上的年化收益率，其中日本市场的食饮龙头在过去十年的低速时代仍跑出较佳的超额收益率。定价方面，美国在食饮龙头稳定的回报预期下，PB-ROE 框架适用度较高；日本食饮龙头经历“效率跃迁”后，2003 年以来PB-ROE 相关性提升。根据理论推导，在永续增长假设下，不同ROE 及分红率对应PE 估值中枢存在较大差异，假设持续增长率g 落在2-5%，在50%以上的分红率水平下PE 估值多落在14-20 倍区间。

    　　此外，对比美日主要龙头分红率和股息率表现，逐步提高的分红率和较为稳定的股息率或可提供投资者相对稳定的投资回报率预期。

    　　投资建议：推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、蒙牛乳业；从成长角度分析，推荐燕京啤酒、千禾味业、千味央厨、东鹏饮料。

    　　风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。相关测算存在局限性。

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