债券专题报告：地方债分析框架

　　如今地方债已成为利率债中规模最大的品种。在利率债中，地方债的性价比提升，机构参与度也在提升，地方债的流动性改善。本文将回顾地方债的发展历史，并从地方债存量分布、一级发行和二级交易方面对地方债进行分析，以供投资者参考。

    　　一、地方债已成为利率债中规模最大的品种，长期债券比重提升在2014 年逐步形成地方债“自发自还”模式后，随着地方建设项目融资、隐债置换和地方债借新还旧等需求增多，地方债规模逐步扩大。如今地方债已成为规模最大的利率债品种。截止2024 年6 月，地方债存量规模有42.4 万亿元，在利率债中地方债规模占比达43%。

    　　长期地方债发行规模占比较高。2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求平衡的要求，地方债的发行期限开始延长。2020 年后期限在15 年以上的长期地方债的占比大多稳定在三分之一左右。截止2024 年6 月，期限在15 年以上的地方债发行量占比达34%，地方债加权平均发行期限达12.7 年。发行期限的拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。

    　　二、地方债一级的发行如何定价

    　　地方债发行定价逐步市场化。1）起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差收窄。2015 年财政部规定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前1 至5 个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定。2）2018 年地方债发行利率以国债为基础开始固定加点。2019 年1 月财政部将地方债投标下限放宽至上浮25bp-40bp。2019 年6 月至2021 年6 月地方债发行利差平均值基本均围绕25bp 浮动。3）2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的地区发行利差下行更快。2020 年11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间。之后地方债整体发行利差降至10bp-25bp 区间。

    　　三、地方债二级利差走势受地方债供给以及机构行为影响1）地方债供给和地方债与国债利差存在正相关性。由于二级市场上国债流动性优于地方债，地方债的流动性溢价更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较国债收益率上行幅度更大。经验来看，地方债与国债利差和地方债供给正相关。

    　　2）机构行为影响地方债二级利差。资产荒下，机构普遍采用票息策略。考虑税后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比提升，从而不断压缩地方债与国债利差。对于机构而言，资产比价还需要考虑各债券品种税后的综合收益率。①保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较多，对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；②公募基金：长期地方债、超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；③其他资管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

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