固定收益定期：又到关键位 止盈还是增配

本周债市继续全面走强，利率靠近新的关键点位。本周10 年国债利率大幅下行6.7bps 至2.13%，30 年国债大幅下行7.6bps 至2.35%，继续创历史新低。

    信用债利率同样全面下行，3 年和5 年AAA-二级资本债利率分别下行5.1 和5.2bps 至1.99%和2.11%，1 年AAA 存单同样累计下行5.8bps 至1.85%。

    债市快速走强的同时，市场更为关注本轮行情可能走到什么位置？我们在此前的报告中多次强调，实体部门决定的资产荒奠定了利率下行的基础。虽然这个趋势目前也并未发生改变，但利率下行阶段性会带来市场强弱力量变化，市场短期存在震荡筑底的可能。目前的关键是本轮行情可能走到什么位置？我们从几个角度进行观察。

    首先，资金价格和存单的位置能够为利率下行空间提供参考依据。虽然整体债市快速走强，但资金价格的变化依然符合季节性。本周五R007 和DR007 的利率分别为1.80%和1.69%。如果后续资金价格继续保持在政策利率7 天OMO，即1.7%附近，这意味着当前1.85%的1 年存单价格下行空间有限。而存单如果保持当前水平，考虑到存单与10 年国债利率很少倒挂，大部分时间都保持在15bps 以上的利差，因而10 年国债利率突破2.0%向下空间较为有限。即资金价格会对当前利率曲线的下行空间形成约束。

    其次，本轮债券利率下行始自降息带来的广谱利率下行，可以观察其他利率的下行幅度，来判断债券利率可能的下行幅度。央行7 月底降息开启了本轮广谱利率下行，此后银行调低存款利率，保险降低负债成本等。但从幅度来看，大多在10-20bps。例如OMO、LPR 的调降幅度为10bps，而1 年MLF、3 年存单等利率调降幅度在20bps 左右，寿险预订利率调降幅度较高，下调50bps。

    而目前5 年至30 年国债利率在过去两周普遍下行13-14bps，这意味着债券利率相较于大部分广谱利率来说，下行幅度并不算小。如果不考虑保险负债的下降幅度，以当前其他广谱利率下行幅度20bps 来看，目前债券利率可能还有6-7bps 左右的下行幅度。但如果其他广谱利率进一步下行，债券利率的下行空间也有望进一步打开。

    再次，从季节性和机构行为来看，过去几年止盈时点往往发生在8、9 月，因而3 季度后半段债市总体震荡或偏弱。过去几年，10 年国债利率往往在8 月中左右达到年内低点，而后普遍有所回升或震荡。2019-2023 年，10 年国债从8 月16 日至10 月16 日，平均回升15.7bps。这一方面是由于过去几年，8 月降息概率较高，如2022 年和2023 年均有降息落地，债市利多兑现后叠加其他稳增长政策发力，导致债市出现调整；另一方面，年度考核的机构，如农商行等，在债牛行情中可能提前完成年度业绩，因而出现止盈行为。因此，从季节性和机构行为来看，市场可能在8 月中之后阶段性企稳。

    最后，也需要关注监管对长端利率的管控。4 月份以来，监管多次提示长端利率的风险，并在7 月初宣布可能于近期借券。虽然在降息之后，监管未在强烈表态干预长端利率，但随着长端利率持续的下行，依然存在再度风险提示的可能。我们理解多目标制下，稳增长与稳定长端利率重要性阶段性会存在变化。

    但随着降息等政策落地，稳增长已经有所兑现。另外，利率下到较为关键的点位，例如10 年国债接近2%左右水平，监管对长端利率的关注度可能提升，因此，市场依然需要对此给予关注。

    汇率并不确定的长债利率影响有限，汇率变化带来的债市交易更多集中在短端。本周美国非农数据不及预期，导致美元显著下跌，这也推高了人民币兑美元汇率，人民币兑美元离岸汇率已经上升至7.17 左右。汇率升值对债券市场，特别是长债利率的影响并不固定。从过去一年情况来看，中外利差倒挂环境下，外资依然在持续流入债市，这主要是人民币兑美元汇率远期升水较高，进而带来外资持续流入。随着人民币汇率升值，远期升水也有望下降，因而外资流入债市的情况并不确定。另外，过去一年外资买债主要集中在短端存单，长端利率配置规模有限，因而汇率变化之后，长债配置力量变化也较为有限，因而长债走势无需过度关注汇率变化。

    债市依然延续强势，但随着利率不断下行，空间也存在阶段性受限可能，建议哑铃型操作。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势并未改变。但短期从资金价格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10年国债可能在2.0%附近受到一定阻力，对应的30 年阻力位置可能在2.2%左右。

    风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

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