简评：汇成股份转债投资价值分析

　　概要

    　　汇成股份公告转债发行，汇成转债规模11.5 亿元，T 日定在2024 年8 月7 日(星期三)。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在113.95 元附近，溢价率约19.86%。

    　　关键申购信息

    　　1. 发行规模11.5 亿元，当前债项评级为AA-，期限6.0 年。

    　　2. 原股东可按照每股配售1.395 元转债，即一手转债需716 股，折合约0.52 万元。

    　　3. 原股东配售代码为汇成配债(726403)，网上申购代码为汇成发债(718403)。

    　　正股分析

    　　发行人汇成股份是集成电路高端先进封装测试服务商，聚焦于显示驱动芯片领域，所封装测试的芯片系日常使用的智能手机、智能穿戴、高清电视、笔记本电脑、平板电脑等各类终端产品得以实现画面显示的核心部件。公司是国内最早具备金凸块制造能力及最早导入12 吋晶圆金凸块产线并实现量产的显示驱动芯片先进封测企业之一，具备8吋及12 吋晶圆全制程封装测试能力。具体来看，公司2023 年营收中集成电路封装测试、其他分别占比94.36%、5.64%；毛利占比中，集成电路封装测试、其他分别占比96.92%、3.08%。公司2024 年一季报显示综合毛利率达到19.19%的水平。

    　　公司封测业务以金凸块制造(Gold Bumping)为核心，并综合晶圆测试（CP）及后段玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）环节，形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力。上游原材料主要为金盐、含金电镀液、金靶、Tray 盘、光刻胶，2023 年其采购金额占材料采购总额比例分别为55.26%、9.88%、9.90%、4.83%、2.40%。

    　　公司下游客户主要系显示驱动芯片设计公司，行业集中度较高，2023 年公司前三大客户联咏科技、天钰、集创北方分别贡献营收比例：33.53%、20.66%、9.86%。

    　　公司2021-2023 年营收CAGR 为24.75%，同期归母净利润CAGR 为18.18%，2024Q1 实现营收为3.15 亿元（YoY+30.63%），同期扣除非经常性损益的净利润为0.22 亿元（YoY+30.02%）。公司自2023 年6 月16 日董事会审议通过可转债预案后，以自有或自筹资金先行投入可转债募投项目。2024 年上半年可转债募投项目购置产线设备陆续转固投产，产能较去年显著提升，叠加下游高清电视以及中小尺寸显示屏等应用领域景气度整体向好，公司营业收入实现同比增长。

    　　公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额不超过11.49 亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于以下项目：3.50 亿元用于12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能项目；5.00 亿元用于12 吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能项目；2.99 亿元用于补充流动资金。两个募投项目均为公司利用现有厂房建设扩产，通过购置先进的设备，开展新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造、晶圆测试服务，扩大新型显示驱动芯片晶圆测试（CP）、玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）的生产规模。

    　　正股估值在同行业中中等，弹性一般。公司截至2024/8/5 收盘P/E(TTM)为31.18x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为1.98x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模61.11 亿元，流通盘占比68.18%，股权质押比例为1.2%，公司实控人为杨会,郑瑞俊(个人性质)，截至2024 年3 月31 日，第一大股东(扬州新瑞连投资合伙企业(有限合伙))持有公司股份20.85%，近180 日波动率为45.02%，弹性一般。

    　　条款及定价

    　　转债规模中等，债底保护较强。本期转债规模11.5 亿元，初始转股价为7.7 元，转股期起点：2025 年2 月13 日，最新平价约95.06 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.60%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格112.0 元，面值对应的YTM 为2.61%，债底约为95.99 元，债底保护较强，下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

    　　根据我们的定价模型，交建转债、伟22 转债、华友转债、皖天转债、利民转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在113.95 元附近，溢价率约19.86%。我们认为当上市价格高于117.36 元时可认为高估，高于119.64 元时则显著高估。当上市价格低于110.53 元时可认为低估，低于108.25 元时存在显著低估。

    　　风险

    　　原材料价格波动；新增产能消纳不及预期；下游需求走弱；市场竞争加剧。

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