瀚蓝环境(600323)：百亿级收购启动 固废白马迈入新征程

　　私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒健共同出资40.2 亿元”+“向银行申请不超过61 亿元并购贷”，共以111 亿元HKD 的价格私有化粤丰环保对应的92.77%股份。

    　　交易完成后瀚蓝预计持有粤丰52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚3.1 亿元，以23 年归母净利为基数弹性22%。

    　　重新审视瀚蓝：稳扎稳打、步步登高。1.继往：2011~14 年公司收购燃气发展、创冠环保，推动市值突破180 亿元；2015~21 年伴随固废产能投产，业绩增速保持30%左右，与20x~25x 的PE 中枢匹配；随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩；但23 年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。2.开来：（1）固废为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。预计公司26 年左右实现稳态利润18 亿元。（2）若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4 亿元。当前市场对于固废行业平均PE 为13x，若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约39%（不含粤丰）/62%（含粤丰）。

    　　固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。

    　　盈利预测与投资建议。不考虑本次收购影响，我们预计公司24-26 年归母净利润为16.85/17.20/18.25 亿元， 对应最新PE 为10.15/9.95/9.38 倍。瀚蓝作为固废行业白马，业绩稳健、现金流向好，我们保持前次合理价值29.10 元/股不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示。私有化事项低预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。

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