信用周观点：从“特殊”新增专项债看化债新动向

　　“特殊”的新增专项债

    　　2024 年6 月以来河南、辽宁、新疆等地陆续集中发行了一种“特殊”的新增专项债，引发市场关注。这批新增专项债的“特殊”之处主要在于：1）没有披露“一案两书”；2）没有列明单个项目的资金使用规模；3）部分债券仅简单描述为某市/区/县地方政府投资项目或“政府存量投资项目”。据我们不完全统计，2023 年四季度至今，全国各地共发行了55 只特殊新增专项债，合计发行规模约5352 亿元，其中有3055 亿元在2023 年四季度发行，剩余2297 亿元集中在今年6-7 月发行。

    　　与特殊再融资债有何区别？

    　　普通再融资债的募集资金用途一般为“偿还到期地方政府债券本金”，而特殊再融资债的募集资金用途一般表述为“偿还存量债务”。这种表述一定程度上放大了地方债的偿还范围，促使地方政府将部分款项用于偿还隐债，包括拖欠的企业账款等。特殊新增专项债的发行节奏和特殊再融资债较为接近，在2023 年四季度启动发行后，当年10-11 月进入发行高峰，进入2024 年后发行速度有所放缓。

    　　如何看待特殊新增专项债的募资用途？

    　　理论而言，存量投资项目应已有确定的资金来源，因此将新增专项债用于存量项目，或因这些项目涉及隐债，若以新增专项债置换隐债，有利于化解地方政府投资项目的隐债风险。在上半年地方财政承压的背景下，新增专项债放松募资用途有一定合理性，此举或显示地方化债方式有望更加灵活，有助于化解存量政府投资项目的隐债风险，不过实际资金投向还有待跟进。

    　　展望下半年，化债空间仍较充足

    　　大部分重点化债省市中的发行进度基本在30%以下，可见重点省市新增专项债限额余额较为充足，后续仍有一定化债空间。根据我们估算，截至2024 年7 月底，年内新增专项债限额余额大约为2.17 万亿元，年内特殊新增专项债的发行规模则可能在2817 亿元-13436 亿元之间，不确定性依然较大，建议持续关注剩余额度较大、发行进度较慢省市的后续化债动向。

    　　本周信用事件和收益率曲谱

    　　隐含评级AA+和AA 级，城投债，1 年及以下在1.97%-2.07%左右，1-2 年在2.01%-2.11%左右，2-3 年在2.06%-2.16%左右，3-5 年在2.13%-2.25%左右；1 年及以下在2.10%-2.35%左右，1-2 年在2.11%-2.43%左右，2-3 年在2.16%-2.32%左右，3-5 年在2.21%-2.40%左右；银行二永债，1-2 年在1.92%-2.01%，2-3 年在2.00%-2.06%。

    　　本周信用债市场回顾

    　　信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比减少，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.24%，较上周上升2BP。本周产业债高估值成交债券数量为283 只，产业债低估值成交债券数量为135 只。本周城投债高估值成交债券数量为1660 只，城投债低估值成交债券数量为 63只。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。

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