8月信用债策略：挖票息与拉久期 还有哪些券可以选择？

7 月债市全面收涨，资产荒愈演愈烈，各期限债券估值均处于历史底部，信用债收益愈加逼仄，信用债投资依旧可以关注信用下沉和拉久期。

    挖票息：估值2.5%以上的信用债还有哪些？随着无风险利率的下行，估值在2.5%及以上债券大幅锐减，从2023 年末的30.2 万亿减少到2024 年7 月31 日的2.7 万亿，其中城投债14968 亿元，产业债9210 亿，金融债3232 亿元。城投债方面，估值在2.5%及以上城投债主要集中于山东、四川、贵州、重庆以及广西，估值在2.5%及以上城投债规模占比达到57.53%。行政级别方面，区县级城投债规模最大，其次是地市级和归属地市级开发区。产业债方面，从行业分布看，房地产占到40%以上，其次是非银金融、建筑装饰和社会服务。金融债方面，估值在2.5%及以上债券主要是银行次级债，占72.5%，其次是保险公司债，占16.4%。银行2.5%以上债券中，主要由城商行和农商行发行，这部分城农商集中在山东、浙江、辽宁、河北、天津等地。由于高估值主体整体资质较弱，因此普遍含有特殊条款，回售条款占到61%，调整票面利率占比77%，赎回条款占29%，提前偿还占19%。

    从剩余期限来看，估值2.5%及以下债券集中在3Y 以内，1Y 以内，1-2Y，2-3Y 分别占比25.86%、24.21%和18.40%。

    拉久期：超长信用债继续供需两旺。将发行期限在5 年以上（不含5 年）的信用债定义为超长信用债，7 月超长信用债维持高供给，单月发行1531 亿元，占信用债整体的比例也提升到了12%，1-7 月超长信用债已累计发行5985 亿元。分布上，超长债发行仍以10 年期为主，集中于产业主体。资质上，7 月发行超长信用债有一定下迁，7 月发行超长信用债隐含评级为AA、AA2 的分别有116 亿、28 亿，并且为主体首次发行的超长信用债明显变多，产业主体中，晋能控股、晋控煤业、潍坊投资集团，城投主体中，海淀国资、福州水务、洛阳国晟、沧州交发等弱资质主体都成功首次发行超长债。

    今年以来，超长信用债的二级成交呈现以下特征：1）2024 年发行超长信用债“新券”活跃度明显高于“老券”。1-7 月，超长信用债成交额中，2024 年发行的占比80%；2）统计2024 年超长信用债成交日，距债券上市日的时间差，53%为上市7 日内，或表明主承在一级托底拿券以及一二级套利的规模较大，因此尽管今年超长信用债供给和成交都有明显提升，但实际流动性或弱于数据层面；3）主体集中度高。2024 年发行超长债最多的前十大主体共计发行1787 亿元，占比30%，且头部主体的成交活跃度普遍较高。

    超长信用债的投资机会。自4 月底债市回调之后，超长信用债表现持续占优，并且7 月初央行公告“借券”后，超长信用债相较长端利率债也表现出一定的抗跌性。7 月后两周，超长信用债二级市场呈现“惜售”的特征，成交笔数低而低估值占比高。结构上，超长信用债供给端预计维持高位，而需求端，7 月基金、理财、其他产品类明显加大了对超长信用债的买入力度，对超长信用债仍可积极参与，建议关注今年发行超长债较多、同时流动性较高的主体个券。需要关注的是，基金作为交易型的力量更多参与超长信用债，可能会放大市场的波动，但资产荒主线未变，短期波动带来的调整可能带来配置机会。

    7 月市场回顾：7 月上旬央行公告“借券”引导长端调整，中旬基本面数据偏弱，市场窄幅震荡，下旬货币政策发力，做多情绪释放，利率下破至历史新低。7 月1 日，央行公告将向一级交易商开展国债借入操作，长债在监管引导下明显回调。7 月10 日，6 月CPI 数据不及预期，12 日，6 月金融数据显示社融增速继续下探，7 月15 日，统计局公布二季度GDP 同比4.7%，低于市场预期。基本上数据支撑利好债市，但考虑到央行操作的可能影响，利率债窄幅震荡。7 月22 日，央行宣布OMO 下调10bp，从1.8%下调至1.7%。7 月25 日，央行月内二次开展MLF 操作，操作量2000 亿元，利率下行20bp。同日，六大行均公告下调存款利率。单周内持续降息，债市做多情绪释放，十年国债下破2.2%至历史新低。7 月信用债整体强于利率债，超长信用端抗跌且跟涨，品种轮动下券商次级债补涨。

    展望8 月，政府债券供给冲击、稳增长政策和央行卖券落地是可能的扰动因素。8 月地方债供给明显增加，将造成银行间资金面收紧，但预计央行将会加大对冲力度呵护资金面，央行卖券的计划可能也不会迅速落地。而考虑到今年部分新增专项债用于化解存量债务，后续专项债发行对基建投资的撬动作用或有限。此外，经济基本面有待进一步恢复，而中央政治局会议强调坚决完成全年经济目标的任务，下半年政策存在加码可能。对于信用债市场，存款利率调降后，叠加今年以来债市表现较好，理财规模或继续回升。另外，保险利率再下调，“停售超”可能带来一波增量资金。而专项债加快发行，可能有较多资金用于偿还存量债务，弱资质城投或进一步收益。信用债市场仍是票息和久期两个方向，高估值城投债券可能继续压缩，8 月市场波动中关注超长信用债调整出的机会。

    风险提示：数据统计口径有差异；政策变化超预期；基本面修复超预期。

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