通信行业点评：AI东风已至 比特币矿场开启第二增长曲线

事件：6 月3 日，比特币挖矿股Core Scientific（股票代码：CORZ）与AI算力云服务商CoreWeave 签订12 年、200MW GPU 托管订单，预计将获35 亿美元收入（约1750 万美元/MW，收入2.9 亿美元/年），毛利率约为71%。6 月25 日，CORZ 与CoreWeave 新签订70 MW 托管合同，预计将获12.25 亿美元收入。

    AI 用电需求狂飙，CoreWeave 并非个例。麦肯锡估计，美国数据中心2023/2024/2030 年电力容量需求分别为19/21/34 GW，增长迅猛。北美重要数据中心现供需缺口，空置率创历史新低，租金已然上涨。

    当前在美国建设数据中心需要较长时间，而比特币矿场股拥有大量现成资源，先发优势明显。世邦魏理仕2023 年9 月指出，成本上升、劳动力短缺、电力供应受限等因素，使美国主要数据中心建设遇阻，施工时间从2015 年到2020 年间的一到三年，延长了两到四年，甚至六年，美国出现供需缺口。尽管对冗余和可用性的要求较低，比特币矿场并不能直接用于AI GPU 托管，但相较于其他服务商基建先发优势明显，尤其是对数据中心而言重要的电力资源上。根据美国能源信息署2022 年10 月的统计，美国至少有137 个加密资产矿场，电力容量至少是10.275 GW，占美国年均电力需求量（450GW）2.3%；假设利用率为90%，则美国加密资产挖矿年均耗电量约为810 亿度（注：10.275GW*365 天/年*24 小时/年*90%），占2023 年美国数据中心耗电量（1500 亿度）约54%。

    比特币矿场在液冷散热上具备先发优势。多个比特币矿场股在液冷领域有研究或实践经验。AI 算力发展的一大趋势是更大算力、更多功耗，因此，需要更高效散热，BTDC 研究项目指出，当每个机架的密度超过40kW 时，液冷可提高设备机架功率密度，从而降低成本。Riot Platforms 已购入约十万台浸没式液冷矿机；比特小鹿正将100 MW 电力转换为液冷。

    部分AI 服务商对比特币矿场比较熟悉。Coreweave 曾用GPU 挖以太坊。

    我们认为，或有更多AI 云服务商选择比特币矿场。

    比特币矿场有望满足美国数据中心电力需求的56%-144%。我们发现，包括CleanSpark、Riot 等在内，已有6 家比特币挖矿股公布的计划部署电力超过1GW，它们至少已通电3471 MW，2028 年前有望完成至少5969MW 电力，有望满足美国数据中心用电需求的56%。另外考虑得州矿场已获批的9GW 电力负荷和得州占美国矿场负荷1/3 ，2024/2025/2026/2027/2028 年，美国比特币矿场能满足数据中心电力需求的81%/101%/118%/133%/144%。综上，我们认为，2028 年，美国比特币矿场能满足美国数据中心电力需求的比例在56%~144%之间。

    投资建议：我们认为，CORZ 与CoreWeave 合作的商业模式，有望复制到其他比特币挖矿股，降低在比特币单一资产上的风险暴露，丰富收入来源。

    建议关注具备以下元素的个股：1）在手合同电力容量多、电力计划完成时间较为明确；2）有液冷实践经验；3）估值较低。截至7/31，我们统计的六家远期电量部署超过1GW 的比特币矿场股，平均市场为其已通电电量给予385 万美元/MW 估值，为其远期部署电量给予133 万美元/MW 估值。4）比特币挖矿龙头。建议关注，Marathon Digital、Core Sientific、Riot Platforms、Iris Energy、比特小鹿和CleanSpark。

    风险提示：AI 应用发展不及预期、用电需求放缓；矿场股融资遇阻。

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