8月流动性展望：央行新框架下资金面的新特征

　　根据央行6月资产负债表，6 月末超储率环比上行 0.3pct 至 1.5%，低于往年同期均值约0.1pct，但略高于我们此前预期的1.4%。从影响超储率的几个因素来看，6 月财政支出节奏放缓导致政府存款降幅低于我们的预期，货币发行环比也增加753 亿元，外汇占款和央行法定存款准备金规模与我们的预期相差不大，但6 月央行对其他存款性公司债权增加9069 亿元，较央行的高频操作多出了近1 万亿，这是超储率高于预期的主要原因。

    　　6 月央行对其他存款性公司债权，也与其他存款性公司对央行的负债背离，后者与央行高频操作类似，但准备金存款在央行与其他存款性公司资产负债表的变动差异不大。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，而其他存款性公司的其他负债出现了反季节性的抬升，因此二者的差异可能反映了一笔央行对银行的债权，在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，但这一科目一般都为短期的应付、预收杂项，历史上出现类似变化后一般在下个月度就会反向回归，因此我们预计这一影响只是暂时性的，更不能反映央行有借券或收紧之类的动作。

    　　7 月政府债净供给规模处于近年同期偏高水平，但考虑广义财政收支可能出现反季节性的赤字，我们预计政府存款或环比上升约5200 亿元，与往年同期均值相差不大，但仍将在一定程度上消耗超储；7 月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约900 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7 月央行净投放6127 亿元逆回购和1970 亿MLF，PSL 净归还925 亿元，但考虑6 月央行对其他存款性公司债权的异常高增可能在7 月得到一定修正，我们预计7 月央行对其他存款性公司债权上升约1400 亿元，则7 月超储率约1.4%，较6 月下降0.1pct，但高于往年同期均值约0.2pct。

    　　7 月以来，央行开始加快推进货币政策框架的调整。在基本面状态与政治局会议的要求下，LPR 有调降压力，但其调降有可能对长端利率预期带来冲击，因此央行月初先创设融券工具，为卖出长债干预进行准备。由于DR007在国内货币市场的代表性不强，央行又遵循潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话的精神设立临时正回购与逆回购工具，完善国内利率走廊，将隔夜利率纳入政策的调控范围，同时由于临时隔夜回购工具是在OMO 利率上加减点，这一措施也扩大了OMO 利率的影响力。

    　　由于MLF 与存单利率的持续倒挂，反映了MLF 作为补充流动性的工具与中期政策利率锚的地位存在的矛盾之处。央行前期提出淡化MLF 利率，这就需要使MLF 与LPR 进一步脱钩。因此，央行在7 月22 日将OMO 改为固定利率、数量招标，并调降OMO 利率10BP 引导LPR 下调，一定程度上坐实OMO 的政策利率地位，在25 日进行额外的MLF 操作，突出MLF 利率的市场属性，同时MLF 更大幅度的降息可降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。原本LPR 也可借由禁止手工补息后银行负债成本的下降顺势调降，因此我们认为7 月22 日OMO 降息可能是Q2GDP 不及预期后的积极响应，但25 日额外的MLF 更有可能是预先设计好的路径，央行可能借由OMO 利率的调降扩大了MLF 利率的降幅；MLF 降息后新一轮大行存款利率的调降也随之落地。

    　　由于央行本次放弃了通过资金利率先行回落引导存款利率下降的模式，DR007 也并未出现2023 年在降息后中枢上升的情况，而是跟随OMO 利率回落。但在临时回购工具推出后，隔夜利率的波动有所增大，这可能也是央行在新工具推出后对资金面的干预减弱，银行融出价格所受的约束下降，后续隔夜利率波动加大可能成为常态。但非银流动性充裕的状态仍未改变，资金分层仍不明显。7 月末机构资金跨月进度较快，跨月当日资金面波动有限，DR001 创下二季度以来跨月当日的新低，整体实现平稳跨月。

    　　展望8 月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，但政府债净供给规模大幅抬升可能带动8 月政府存款或环比上升约2100 亿元，对流动性产生一定拖累；8 月缴准季节性增加，或将回笼资金约1100 亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计仍然有限；公开市场方面，我们预计8 月逆回购或净回笼约3600 亿元，MLF 或小幅缩量续作，PSL 延续净归还。综合来看，我们预计8 月超储率环比下降0.2pct 至1.2%，小幅高于往年同期均值0.1pct，但与去年同期基本持平。

    　　根据前文对于央行货币政策新框架的分析，央行在推出新的货币政策工具后的隐性干预可能下降，对于隔夜利率波动的容忍度上升，因此外生因素扰动对资金面的影响可能放大。目前来看，市场关注度较高的因素包括政府债供给放量、MLF 可能延期续作以及央行潜在的卖券风险带来的扰动。

    　　央行指导大行卖债或借入国债不会对流动性带来冲击，只有自身下场卖债会带来基础货币的回笼。但央行卖债本身就说明其不希望通过紧缩流动性来引导长端利率，《金融时报》也提到央行完全有能力把握好货币和债券两个市场，因此央行潜在卖券对流动性的风险相对可控。尽管8 月政府债净融资或升至1.4 万亿，但其分布相对均匀，且央行存在降准对冲的可能，因此单纯的政府债缴款可能对资金面带来一定的扰动，但尚不至于使流动性充裕的整体格局逆转。

    　　而后续MLF 操作延后至25 日可能成为常态，若中旬MLF 不续做，叠加税期与政府债缴款共振，可能对资金面带来较大的扰动，尽管《金融时报》提及央行可能使用临时回购工具对冲，但这也就意味着资金面的短期波动会大幅上升。因此，8 月中旬资金面的风险需要提高重视。

    　　尽管资金面波动可能加大，但考虑央行大概率仍将坚持引导市场利率围绕政策利率平稳运行，我们预计DR007 中枢大幅抬升的概率有限。而在MLF 利率调降后存款利率也跟随下降，类活期存款利率与OMO 的利差仍然维持，在这样的背景下金融脱媒的局面可能难以逆转。我们前期提到的央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未完全解决。在这样的状态下，非银机构资产荒的状态大概率仍将延续，因此资金分层的状态短期重现的概率仍相对有限。

    　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。