策略专题研究：日股急跌的历史回眸

　　投资要点：

    　　8月5日日经225跌幅达-12.4%，创1987年“黑色星期五”以来最大值。

    　　从历史经验，日本股市大跌通常是内外部因素共振结果，海外因素影响更大：（1）大跌前通常已积累起一定涨幅：以1987年和2024年为例，1987年股灾前3个月日股累计涨幅超10%，而本轮股灾前日股年初至今（截至08.02）涨幅高达7.3%；（2）大多数情况日股大跌是受海外因素尤其是欧美市场影响：1987年10月大跌源于美股“黑色星期五”，2008年10月的数次大跌则是美国金融危机的发酵，2013年5月大跌源于美联储暗示削减QE，2000年4月大跌源于美股科网泡沫破灭；（3）少数情况日股大跌源于自身经济遭遇内部冲击：以2011年3月为典型，3月15日日股下跌11.4%，主要源于日本国内爆发3.11大地震，对市场信心带来严重打击。

    　　从历史经验，日股大跌短期对全球市场构成压力，事件消退需要1-2个季度，其间美股通常领先，美债美元的超额收益同样明显：（1）日股大跌很大程度是美股走弱的后续反映：日股大跌前美股已明显走弱，表明日股走弱很大程度是受欧美市场影响；（2）日股大跌的事件消退需要1-2个季度时间，其间美股通常走势更好：大跌后一个季度内日股通常震荡走平，在第二个季度开始上行，而其间美股通常表现领先。究其原因，由于日股大跌很大程度是美股市场的延续，美股大跌后美国货币和财政政策通常加强，带动美股走强；（3）日股大跌后半年内美债、美元超额收益明显，或明显受益于避险情绪：日股大跌半年内美债、美元累计涨幅分别为2.9%、2.2%，弱于美股但高于同期日股，初期或源于避险情绪带动，后续随着美国经济和资本市场形式好转，美债利率和美元双双走高。

    　　本轮日股大跌源于美股走弱+日元升值下套息交易受挫：（1）本轮日股大跌首先源于美股明显走弱，尤其是背后交易的美国经济衰退风险升温，对全球权益市场带来冲击；（2）但本轮日股大跌，更多应归因于7月以来日央行加息以干预此前持续贬值的日元汇率，对日元套息交易带来冲击。

    　　短期仍需观察，但日股大跌的风险有望逐步减弱：（1）对于日央行而言，年内经济复苏乏力+呵护金融市场稳定性的责任加大，意味着其后续加息受到掣肘，对日股和全球市场的影响有望逐步缓和；（2）从外部因素看，美国经济边际放缓但韧性仍在，当前市场对衰退交易或过度演绎，美国财政赤字不低、就业市场仍偏温和且7月数据不排除季节性和飓风影响，叠加美联储降息空间较足，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控，中长期对全球权益市场带来支撑。

    　　风险提示：历史经验不代表未来；金融风险事件爆发；流动性危机演绎。

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