食品饮料行业深度研究报告：百年亨氏三次经营危机启示研究：穿越周期的经营密码

　　前言：每当提起亨氏，大部分投资者总是对护城河、被巴菲特收购等津津乐道，视野放在1980s 消费黄金时代中亨氏的辉煌上，很少有人去深究，亨氏百余年中经历数次衰退与战争，人口、渠道与品类不断变迁，沧海桑田下为何长盛不衰？这次我们将时间维度拉长，复盘公司如何度过三次经营危机，寻找穿越周期的力量和答案，以期为国内企业跳出历史周期律提供参考。

    　　亨氏：全球领先的西式调味品巨头。截止到巴菲特收购前，2013 年亨氏销售额115.3 亿美元，净利润10.1 亿美元。以调味品为核心，番茄酱在全球前10大市场中有7 个市占率第一（2011 年），兼有膳食&小吃、婴儿食品两项业务，美国、欧洲作为传统基本盘，近期重点发力新兴市场。自1869 年创建起，外部沧桑变化，内部多次调整，亨氏同样也历经三次经营危机：

    　　1) 第一次：数次经济萧条及二战爆发。1870s 经济危机爆发，因现金流问题亨氏破产，后吸取教训重新创业，大萧条中通过主动进攻、拓展新业务领域走出增长停滞，二战中受益对公业务增量，带动销售翻倍。

    　　2) 第二次：1960s 下游零售渠道巨变，连锁店逐渐取代食杂店。二战后商业模式快速更新，连锁超市取代杂货店，亨氏未能及时应对，导致调味品持续亏损、份额流失。1964 年职业经理人开始接手，重点清理管理积弊，改善企业利润，1980s 外部宏观环境向好，内部极致降本增效，同时加强广宣投入及产品创新，带动盈利持续抬升，揭开亨氏黄金时代。

    　　3) 第三次：1990s 零售商自有品牌挤压，番茄酱被辣酱取代。1990 年初经济萧条，一方面渠道上自有品牌挤压份额，另一方面品类上辣酱冲击到番茄酱需求，由于存在路径依赖，导致亨氏调整策略失效。最终，亨氏花费将近10 年时间，通过聚焦核心业务，发力新兴市场，同时采用直接降价促销、迭代产品包装、加大品牌营销等手段，重振番茄酱增长。

    　　亨氏如何穿越周期：品牌筑基，善变恒通。宏观下行、品类衰退、渠道老化是亨氏经营的最大难题。面对宏观下行，品牌是经营的安全垫，更高品牌溢价下，宏观向上时可赚取更多利润，而待需求回落时通过灵活降价、提振份额，得以平滑需求波动。面对品类老化，亨氏强化份额诉求，通过单品迭代、广告营销两大抓手，在存量市场跑出超额增长，同时培养年轻消费者，巩固未来基本盘，另一方面区域出海、品类细分寻求增量。对于渠道更迭，亨氏也会经历调整阵痛，但勇于刮骨疗伤，更能开启新程。而在资本策略上，后期亨氏开支更加审慎，每年分红稳步提高，股息率维持在3-5％区间，甚至利用财务杠杆提升ROE，对公司估值中枢形成有效支撑。

    　　复盘感悟与企业建议：

    　　现金流永远是核心和本质，在此基础上顺应环境制定战略。1870s 大萧条亨氏破产后，吸取教训对资本开支愈加严格，往后百年，即便数次萧条战争冲击，经营一波三折，但只要夯实主业，现金流源源不断，依旧可以穿越周期。对于企业而言，报表营收利润固然重要，但排兵布阵、着眼未来，现金流始终才是第一位，总是在此基础上顺应环境制定战略。好的现金流也决定了企业进可攻退可守，危机时可穿越周期，顺境时可放大势能，从时间复利的维度上看，也是企业价值的核心来源。

    　　当前类似亨氏1990 年代初，接下来企业或以价换量、份额优先。本轮周期与亨氏在1990 年代初相似，多重负面因素叠加。行业步入挤压，参考亨氏路径，接下来龙头或将以价换量，强化份额诉求，即便牺牲部分规模效应，也要积极应对细分化趋势，推进渠道改革、新品打造。

    　　亨氏向内，龟甲万向外，国内企业后续或走出独立路径。亨氏深挖主业提升份额，龟甲万选择多元化+出海、份额持续下降，对比来看，国内企业更有可能前期提份额、后期拓品类，建议学习亨氏打造区隔，更可跳出同质化竞争，提升溢价及份额。

    　　调味品生意长青，但品类也会迭代，值得重视下游餐饮变化。调味品品类通常与下游口味趋势、餐饮业态共振迭代，建议从需求本源上重视潜在的复调趋势，同时做好年轻群体的教育，巩固未来消费的基本盘。

    　　投资建议：关注企业经营策略调整，以及资本策略优化。短期来看，24 年行业景气部分恢复，龙头有望回归正增。长期来看，挤压增长时代已经到来，头部企业具备穿越周期能力，善变者恒通、勇变者自强，积极调整、克危寻机的公司更有望跑出独立行情。同时从现金流角度出发，关注企业优化资本策略、提升分红率及ROE 所带来的投资机会。具体到投资标的上，推荐龙头壁垒稳固、近期动销改善的海天，以及短期治理改善、长期增量较足的中炬，同时关注零添加千禾，以及榨菜、恒顺等调整效果，关注布局品类、渠道细分的复调企业天味、宝立、日辰。

    　　风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，需求恢复不及预期等

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