银行行业研究：大行卖债：实操可能、久期分布与限制因素

　　央行或指导大行卖出长债来调控市场

    　　根据财联社报道：8 月5 日—6 日，大行累计卖出600 多亿元国债，其中7-10Y国债新券为主要卖出品种，两日分别达到167.98 亿元和502.19 亿元。央行调控市场的方法有两个：指导大行卖出长债，央行借券卖债。伴随人民币汇率压力减轻，央行态度短期或更关注国内稳增长，宽货币预期下，借券卖出或偏谨慎落地，若长债利率下行过快，央行仍有可能会通过指导大行卖出来调控市场。

    　　2023 年末四大行持仓国债规模约为6.5 万亿元，可卖出规模约为3500 亿元1、央行指导大行卖出长期国债：根据四大行财报披露数据，2023 年末工商银行和农业银行持仓国债规模分别为2.37/1.35 万亿元，建设银行和中国银行未披露详细数据，根据我们测算，假设其持仓政府债中国债占比为23%，则国债规模分别为1.14/1.68 万亿元。从银行自营卖债的角度来看，AC 账户债券卖出或有来自财务及审计等限制，FVTPL 和FVOCI 账户相对容易操作，可卖出10 年以上国债规模约为3500 亿元，具体测算过程及假设如下：

    　　（1）国债持仓账户分布：我们用四大行政府债账户分布数据作为参考，2023 年四大行持仓政府债 AC、FVOCI、FVTPL 占比分别为79.30%、19.63%、1.07%。

    　　FVOCI 和 FVTPL 持仓国债规模共计1.35 万亿元。

    　　（2）国债持仓期限分布：各账户持仓国债10 年以上占比，参考金融资产各账户剩余期限分布数据，2023 年四大行FVOCI 中5 年以上金融资产占比在 20%~30%之间，FVTPL 中5 年以上占比在 18%~42%之间。2023 年四大行可卖出10 年以上国债规模约为3500 亿元。

    　　注:由于FVOCI 的浮亏会冲减核心一级资本，所以通常银行对FVCOI 入账长期限债券也有限制，因此实际10 年债的可卖出数量或比测算值更少。

    　　2、央行从大行借入国债卖出:央行借券不区分账户，AC、FVOCI、FVTPL 三账户都可以借，但要承担借贷利息和后续归还时资本利得受损的可能性。

    　　大行或卖长买短，预期资金利率向短债利率收敛推测大行自营持仓国债额度不会大规模收缩，卖出长债同时会买入短期限国债，因受流动性风险指标约束，银行需保证持有一定体量的一级流动性资产。我们观察到近期短端资金价格和国债收益率出现倒挂，一部分原因或是大行释放的长债额度在买入短债。我们预计后续降息仍有空间，消除倒挂的方式可能是资金价格向短债利率靠拢。

    　　对银行影响：大行部分浮盈或提前兑现，小行债券交易行为或趋谨慎央行指导大行卖出长期限国债会使一些大行FVOCI 账户的浮盈提前兑现，提振其利润表投资净收益表现。同时合适的利率曲线斜率有助于平稳中小行的交易情绪，避免其在资产荒状态下过分追求买卖价差，中小行或及时止盈。银行股投资重点评估两条逻辑：（1）低利率环境下，盈利稳+分红高的银行投资价值凸显，受益标的农业银行、中信银行；（2）若后续经济预期改善，优质区域性银行或将享有更好的业绩弹性，受益标的成都银行、常熟银行，推荐苏州银行。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期；债券市场超预期调整。

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