石化：特朗普交易OR美国衰退 三桶油是否还值得配置？

　　特朗普交易+衰退预期，冲击油价及石化板块

    2024 年4-6 月期间，拜登支持率仅小幅落后于特朗普，但首场候选人辩论后特朗普领先优势明显扩大，特朗普遇袭事件后，进一步强化了舆论和市场对于特朗普胜选的预期。同时美国7月非农就业数据低预期，基于特朗普扩大石油产能以及降低通胀的政策倾向，以及担忧衰退国际油价及相关资产显著回调。

    　　上一届任期，原油走势如何？

    　　特朗普上一届任期，采取了“对内扩大产量”+“对外扩大出口”的手段。期间美国油气钻机数处于高位，原油产量逆转2016 年的下行趋势，基本保持稳定增长。其他供给而言，受到低油价的影响2017 年OPEC 开始过去8 年以来首次减产；美国重启对伊朗制裁，伊朗产量和出口均受到较大影响。总体来看，特朗普第一届任期内（不考虑2020 年后全球黑天鹅事件），尽管美国产量提升明显，但油价总体并未下跌。

    　　本轮特朗普交易有何不同？

    　　诸多环境因素已经发生变化，使得特朗普可能的下一任期中原油行业变化与上一轮相异。

    　　美国页岩油企增产能力和意愿疲弱，供给端未必大增： 1）2021 年开始，通货膨胀因素使得实际资本开支力度偏弱，成本方面，相比18 年Q1，美国页岩油盈亏平衡油价大幅提升23%至64 美元/桶；2）成本提升叠加油气结构对收入的影响，美国页岩油气企业在高油价时并未实现较高的盈利能力，未来若油价下跌，增产意愿大幅减弱；3）新井生产力效率提升有限，叠加库存井存量降至历史低位，从能力上来看美国未来增量有限。

    　　由于财政平衡油价压力较大，OPEC 减产挺价意愿较强。且2020 年后，随着美国产量并未再度爆发出页岩革命的增速，OPEC 减产对油价起到实质支撑的效果。未来美国产量并无太大提升空间，OPEC 或仍将保持一定的减产规模支撑油价。若特朗普重新执政，其对伊、委的政治态度仍将保持上一任期的风格，从而使得伊、委石油出口继续受限，使得全球原油供给受限，原油价格短期内或将维持。

    　　需求端来看，美国7 月非农就业低预期，但本月数据一定程度上受飓风的扰动，结合历史复盘和高频指标看，目前尚不能断定美国经济已经衰退，而且特朗普式税赋政策下或将推动美国本土需求增长。因此，结合供需，油价未必会继续大幅调整。

    　　调整之后，三桶油性价比凸显

    　　三桶油等企业兼具分红能力与意愿，未来高股息率有望持续。若以相对保守的60 美元/桶的油价中枢进行计算，则中国石油、中国石化、中国海油、中国海洋石油2024 年预计股息率分别为3.67%、6.09%、3.33%和4.75%。未来随着盈利的逐步扩大，三桶油股息率仍将继续提升，且股息率在高股息板块中亦处于较高位置。因此，我们认为即便特朗普未来执政，油价未必大跌，三桶油在调整之后配置价值凸显。

    　　风险提示

    　　1、国际油价大幅下跌；2、地缘政治风险；3、国际市场运营带来的风险；4、自然灾害、恶劣天气等自然因素带来的风险。

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