策略深度研究：历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？

　　核心观点：美股泡沫终于市场脆弱度与货币紧缩高位，择时关键看事件近期美股出现较大波动，且市场一度将本轮行情与科网泡沫等熊市历史对比，担忧本轮美股是否有见顶、泡沫或将破裂的风险。我们构建的美股顶部指标体系本轮亮灯57%，1970 年以来美股9 次熊市前体系亮灯>=50%，此前美股或处于较乐观区间。因此，我们复盘美股两次核心资产行情始末：①行情终结时市场皆具较高脆弱度；②泡沫终结皆发生在货币政策紧缩高位；③特殊事件冲击是泡沫破裂的导火索；④相对盈利趋势贯穿两次核心资产泡沫行情趋势始末；⑤结构性资金加速入场与外生冲击影响结构性风险偏好，是行情演绎的重要因素。

    　　泡沫诞生：新旧动能转换、产业与货币政策和结构性流动性是主要因素产业竞争力而言，美国彼时皆处于新旧经济动能转换时期：“漂亮50”时期，美国钢铁和汽车产业全球竞争力开始下滑，而在美国政府“伟大社会”计划下，消费时代全面崛起；科网行情时期，美国政府着力于发展新动能，并迎来互联网革命。产业政策方面：两次核心资产泡沫时期都出台了对应的产业和行政政策。货币政策角度，两轮行情都离不开此前相对宽松货币政策的宏观流动性催化。此外，两次行情都有结构性资金入场催生泡沫： “漂亮50”时期，养老金入市使得高且稳定ROE 的资产市场表现相对更好；科网行情时期，外资入场更倾向于选择具备高成长性、稀缺性的美股科技股。

    　　市场结构：两次泡沫破裂时市场脆弱度皆较高

    　　我们根据宏观情况、美股估值、微观结构、技术&情绪指标等14 个维度构建了美股顶部指标体系，历史来看， 1970 年后美股9 次技术性熊市至少对应50%亮灯率。其中，两次核心资产泡沫顶峰（1973 年石油危机亮灯50%，00 年美股科网泡沫亮灯69%）时期美股估值（以CPI 同比+SPX 市盈率的滚动5 年分位数衡量）皆处相对高位，且科网泡沫时期美股相对全球估值比，散户、杠杆、衍生品指标，SPX 前10 大公司集中度等指标皆处于高位。本轮美股指标体系已经亮灯约64%且科技属性、集中度、杠杆率、全球资金流入等维度与科网泡沫时有一定的相似之处。

    　　流动性：两次核心资产泡沫的终结皆发生在货币政策紧缩高位货币政策松紧都塑造了两次行情泡沫演绎及破裂的关键外部环境。行情启动时：“漂亮50”时期由于政治因素带来的货币政策过度宽松（实际短端利率一度为负）引发了行情泡沫化，应对二次通胀（石油危机助推）的二次大幅紧缩成为了限制并刺破泡沫的关键外部环境；科网泡沫时期由于防范金融风险带来的降息引发了市场流动性相对过剩，应对此后通胀（新兴市场从亚洲金融危机中逐渐复苏）的加息（约175bp）成为了刺破泡沫的关键外部环境。

    　　此外，两次核心资产泡沫行情的终结都位于快速紧缩之后、转向宽松之前，且在此后经济出现滞涨/衰退的情况下，降息不能挽救美股颓势。

    　　事件冲击则是泡沫破裂导火索，相对盈利趋势贯穿两次行情始末事件冲击是泡沫破裂关键导火索：“漂亮50”时期，第四次中东战争和石油危机是行情被确立终结的重要导火索，而科网行情时期媒体对科技股盈利的负面报道及微软反垄断案的关键不利进展则使得泡沫破裂。相对盈利趋势贯穿两次核心资产泡沫行情趋势始末。“漂亮50”时期（1965-1973），在美国新旧经济动能转换和“伟大社会”计划背景下，消费股则展现出相对优势的盈利增速和高且稳定的ROE，亦在此后的滞涨和价格管制政策中优势被遏制；科网行情时期（1993-2000），在互联网产业生命周期上行阶段，标普500 信息技术盈利增长长时间内持续强于标普500。

    　　风险提示：数据披露误差、数据测算误差。

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