TLAC债价值挖掘：基于交易和利差的分析

　　投资要点：

    　　TLAC债信用利差介于商金债与二永债之间，但随着资产估值整体下行，TLAC 债利差逐渐向二永债利差靠拢。TLAC 债初次上市时发行票息较同期国开债中债估值高18bp，而同期同主体行权期限在2-4 年的二永债信用利差为25-30bp，行权期限在2-3 年的商金债信用利差为17-18bp，TLAC 债利差基本位于商金债与二永债之间，基本与TLAC 债受偿顺序对应。而后随着债市进一步走牛，截止8 月2 日，3+1 期TLAC 债中债估值为1.98%，5+1 期TLAC 债中债估值为2.07%，信用利差在19-20bp 左右，与行权期限大致相同的二永债利差20-21bp 近似，而商金债利差基本低于16bp。

    　　从交易活跃度看，TLAC 债整体换手率高于二永债，但较上市初期有所下降。按上市以来交易日度平均换手率来看，TLAC 债日度平均换手率在3%-3.5%，高于一般二永债0.5%-2.5%的日均换手率，但按时间序列来看，TLAC 债活跃度较上市初期略有下降，其中5月份日均换手率在5%-7%，6 月份日均换手率在2.7%-5%，7 月份日均换手率在1.2%-1.6%，交易活跃度呈逐月下行趋势，其中7 月份交易活跃度基本与部分二永债无异。

    　　作为补充系统重要性银行总损失吸收能力（TLAC）的重要债务工具之一，TLAC 债供给取决于银行TLAC 缺口。截止2024 年一季度，四大行达成2025 年一阶段目标的TLAC 缺口为9645 亿元。

    　　TLAC 债发行计划方面，五大行目前通过股东大会决议计划发行总额不超过4400 亿元，其中中行1500 亿元和工行600 亿元发行计划已经得到金融监督管理总局批复且已发行800 亿元。考虑到后续二永债发行与存款保险基金的潜在补充，TLAC 缺口的实际压力有限。

    　　影响银行次级债的因素集中在交易活跃度，机构行为，供需变化等。

    　　短期来看，当前系统重要性银行TLAC 债发行计划额度尚剩余3600亿元，TLAC 短期供给压力一般叠加债牛背景下TLAC 债利差调整风险有限，长期来看，系统重要性银行还将面临二阶段总损失吸收能力比率目标，TLAC 债进一步扩容下也将带来更多流动性和交易活跃度，若上市其他期限品种也将吸引更多投资者参与。此外，从条款和期限上看，TLAC 债整体信用风险低于银行二永债，但目前TLAC 债与银行二永债利差趋于0，仍有一定配置性价比。

    　　风险提示：债市调整带动TLAC 债估值上升；TLAC 债供给不及预期。

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