7月通胀：CPI超预期回升 PPI基本持平

核心观点

    7 月CPI 同比增速为0.5%（前值0.2%），高于市场和我们预期（Wind 一致预期为0.3%）。整体来看，消费需求持续恢复，加之部分地区高温降雨天气影响，全国CPI环比由降转涨，同比涨幅有所扩大。从结构上看，7 月份食品烟酒类价格同比上涨0.2%，其他七大类价格同比六涨一降。其中，其他用品及服务、教育文化娱乐价格分别上涨4.0%和1.7%，衣着、医疗保健价格分别上涨1.5%和1.4%，生活用品及服务、居住价格分别上涨0.7%和0.1%；交通通信价格下降0.6%。7 月PPI 同比增速为-0.8%（前值-0.8%），基本符合市场预期（Wind 一致预期为-0.8%），PPI 环比下降0.2%，受市场需求不足及部分国际大宗商品价格下行等因素影响。

    我们认为，当前通胀水平正处于温和回升的早期阶段，预计货币政策仍有降准、降息等总量性宽松空间。国内经济需求端内生动力还有待修复，人民币汇率大幅升值的空间并不大，下半年美国大选、美联储政策节奏、美国基本面演进、海外资本市场波动等不确定性较多，人民币汇率将是区间震荡的格局。大类资产方面，我们认为需更多关注通胀温和回升带来宏观变量的名义变动。围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注权益市场三大方向：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品，三是安全与发展融合的相关的成长股方面。固定收益方面，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，利率较难出现超预期上行。

    7 月CPI 同比增速回升态势较好

    7 月CPI 同比增速为0.5%（前值0.2%），环比增速为0.5%。据测算，在7 月份0.5%的CPI 同比变动中，翘尾影响约为0，上月为0.2 个百分点；今年价格变动的新影响约为0.5 个百分点，上月为0。

    第一，食品价格正处于企稳的关键节点。7 月食品价格的同比增速由6 月下降2.1%转为持平，其中猪肉价格上涨20.4%，涨幅比上月扩大2.3 个百分点；鲜菜和鸡蛋价格分别由上月下降7.3%和4.4%转为上涨3.3%和0.8%；鲜果、食用油、牛肉和羊肉价格降幅在4.1%-12.9%之间，降幅均有收窄。再从环比看，食品价格的季节性波动更加清晰。食品价格的环比增速由上月下降0.6%转为上涨1.2%，影响CPI环比上涨约0.21 个百分点。食品中，受部分地区高温降雨天气影响，鲜菜和鸡蛋价格分别上涨9.3%和4.4%，合计影响CPI 环比上涨约0.20 个百分点，占CPI 总涨幅的四成；生猪产能去化效应逐步显现，猪肉价格上涨2.0%，影响CPI 环比上涨约0.03 个百分点。

    第二，非食品价格上涨是CPI 修复的主要贡献。从同比增速看，7 月非食品价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.1 个百分点，影响CPI 同比上涨约0.54 个百分点。

    非食品中，服务价格上涨0.6%，受上年同期对比基数走高影响，涨幅回落0.1 个百分点，其中旅游和交通工具租赁费价格分别上涨3.1%和0.8%，飞机票和宾馆住宿价格分别下降9.8%和2.6%。工业消费品价格上涨0.7%，涨幅回落0.1 个百分点，其中汽油价格涨幅回落至5.3%，燃油小汽车价格降幅扩大至6.3%。

    7 月核心CPI 同比增速录得0.4%，有效需求延续修复态势7 月核心CPI 同比增速为0.4%（前值0.6%），环比增速为0.3%（前值-0.1%），高于近十年同期平均水平；受上年同期对比基数走高影响，同比保持温和上涨。

    从环比增速看，暑期出游需求较旺，7 月飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨22.1%、9.4%和5.8%，涨幅均高于近十年同期平均水平，合计影响CPI 环比上涨 约0.24 个百分点，占CPI 总涨幅近五成；受国际金价和油价波动影响，国内金饰品和汽油价格分别上涨1.6%和1.5%。

    综合研判，核心CPI 的表现整体反映内需仍处于修复的关键节点，各地消费品以旧换新配套政策陆续落地，一定程度上带动家电、通讯器材和新能源汽车类商品销售上涨。后续有效需求弹性的释放或有望稳步抬升核心CPI 的中枢。

    7 月PPI 同比降辐持平，生产领域绝对价格水平保持低位7 月PPI 同比增速为-0.8%（前值-0.8%），降辐收窄符合市场预期（Wind 一致预期为-0.8%），环比增速为-0.2%（前值-0.2%）。据测算，在7 月份-0.8%的PPI 同比变动中，翘尾影响约为0.1 个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.9 个百分点。

    从同比看，PPI 下降0.8%，降幅与上月相同。其中，采掘工业价格上涨3.5%，原材料工业价格上涨1.8%，加工工业价格下降2.1%。生活资料价格下降1.0%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.26 个百分点。其中，食品价格下降0.7%，衣着价格下降0.5%，一般日用品价格下降0.3%，耐用消费品价格下降2.0%。

    主要行业中，非金属矿物制品业价格下降5.6%，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降3.7%，电气机械和器材制造业价格下降2.8%，农副食品加工业价格下降2.7%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降2.6%，汽车制造业价格下降2.1%，上述6 个行业是影响PPI 同比下降的主要因素，合计下拉PPI 约1.25 个百分点。煤炭开采和洗选业价格由上月下降1.6%转为上涨0.3%，化学原料和化学制品制造业价格由上月下降0.6%转为上涨0.3%；铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业价格由上月持平转为上涨0.5%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨10.6%，石油和天然气开采业价格上涨6.7%，涨幅均回落。

    从环比看，PPI 下降0.2%，降幅与上月相同。其中，生产资料价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.1 个百分点，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.23 个百分点。其中，采掘工业价格上涨0.7%，原材料工业价格下降0.2%，加工工业价格下降0.4%。生活资料价格持平。其中，食品价格下降0.2%，衣着、一般日用品价格均上涨0.1%，耐用消费品价格上涨0.2%。

    受国际输入性因素影响，国内石油和天然气开采业价格上涨3.0%；有色金属冶炼和压延加工业价格下降0.4%，其中铜冶炼价格下降1.6%，铝冶炼价格下降0.2%。

    煤炭需求总体平稳，煤炭开采和洗选业价格持平。房地产市场继续调整以及高温多雨天气影响建筑施工，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格分别下降1.7%、0.6%。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降0.9%，计算机制造价格下降0.2%，新能源车整车制造价格下降0.1%；汽柴油车整车制造价格上涨0.4%。消费品制造业中，化学纤维制造业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织服装服饰业价格分别上涨0.6%、0.3%、0.1%。

    值得关注的是，二季度以来工业产能利用率边际修复，叠加国内大规模设备更新和消费品以旧换新等政策逐步落地生效，对部分行业价格将形成一定支撑。可以看到，2024 年二季度，全国规模以上工业产能利用率为74.9%，比上年同期上升0.4 个百分点，比一季度上升1.3 个百分点。分主要行业看，2024 年二季度，煤炭开采和洗选业产能利用率为72.8%，食品制造业为68.8%，纺织业为79.1%，化学原料和化学制品制造业为76.4%，非金属矿物制品业为64.2%，黑色金属冶炼和压延加工业为79.7%，有色金属冶炼和压延加工业为79.1%，通用设备制造业为79.4%，专用设备制造业为76.5%，汽车制造业为73.0%，电气机械和器材制造业为74.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业为76.2%。

    预计三季度通胀水平渐进回升，后续重点关注猪周期我们认为，随着基本面的改善，相关物价指标也将持续回弹，预计年内CPI 大概率继续温和回升。央行5 月10 日的发布的《2024 年第一季度中国货币政策执行报告》提出，当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够。

    我们提示，关注猪周期拐点。决定猪周期时长的，是产能恢复的速度和生猪生长周期。现有的技术手段下，从能繁母猪到生猪出栏需要10 个月左右时间，而从新生母猪到生猪出栏需要18 个月左右的时间（母猪出生育肥4 个月成后备+后备母 猪育肥4 个月成能繁配种+能繁母猪妊娠4 个月+仔猪育肥6 个月=18 个月生猪出栏）。本轮猪周期中，能繁母猪存栏量自2023 年1 月起已经连续多个月下行。我们判断，考虑到2023 年10 月母猪产能去化加速，或影响今年8 月后生猪出栏量，后续猪肉价格可能呈现一定涨幅，但整体的波动幅度或比较有限。

    预计后续货币政策仍维持总量略宽松基调

    综合地看，7 月通胀数据反映我国经济仍在延续弱修复状态，我们认为货币政策大概率不存在超预期收缩的可能性，下半年金融数据与基本面的匹配度将略有提高。政治局会议提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，后续货币政策仍将重点关注实体融资成本，尤其是实际利率的下行。向后展望，预计后续仍有降准操作，三季度概率较大，一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8 月起MLF 到期量增多，且若操作后移至每月25 日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限；政府债券发行节奏变化等都会扰动资金面。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。此外，美联储9 月大概率降息，此后我国存在继续降低政策利率的可能性（具体参见2024 年8 月8 日报告《7 月外储：预计人民币汇率维持区间震荡》）。

    温和通胀环境下重点把握大类资产的结构性配置机会大类资产方面，我们认为下半年国内经济处于向上恢复的关键节点，国内流动性相对充裕，通胀也处于企稳过程，预计权益市场总体趋于震荡，结构性行情仍是主流，出口出海性价比红利和上游资源品价格上涨逐渐进入兑现期。成长股方面，随着风险偏好改善以及海外流动性走向宽松，新质生产力相关的TMT、生物医药和高端制造等领域需关注。围绕统筹发展与安全的方向，我们建议关注三大主线。

    一是资产荒背景下的高股息红利类资产。伴随着中国经济弹性和A 股投资者结构的变化，核心定价因子也更加注重基本面的可持续性，稳健类资产理论上具备了投资价值。过往市场更多追逐成长性，并没有给予稳健类资产充足的定价，所以在目前资产荒的环境下得到了价值重估。市场从交易边际变化，到重新认知内涵价值，资金流入红利类资产正是资产配置选择的结果。此外，监管政策进一步规范、引导上市公司分红、回购行为，将有利于强化红利投资逻辑。

    二是上游资源品有望形成量价齐升的行情。全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，钢铁、煤炭、有色金属等顺周期板块获得市场关注。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，上游资源品大概率已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性抬升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的提前下，资源品有望带来超额回报。

    三是安全与发展融合的相关领域。我们认为，发展和安全犹如一体之两翼、驱动之双轮，在推动发展和安全深度融合的过程中，以央国企、制造业为代表的相关赛道，可为实现稳增长和防风险的长期均衡提供支撑。

    固定收益方面，预计货币政策将延续总量略宽松基调，后续收缩型政策出台的概率不大。利率债方面，预计10 年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势。

    银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费领域，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。信用债方面，由于2024 年以来信用利差震荡收窄，如果下半年个别企业或平台意外出现债券价格下跌，市场情绪波动可能扩散较快，信用利差有可能整体重回走阔区间，这将化债政策扩为加码，建议关注并把握信用债类似的配置窗口期。

    风险提示

    消费者信心恢复不及预期；政策落地不及预期。

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