金徽酒(603919)：产品结构持续升级 现金流增速优于收入

　　事件：公司发布2024 年第一季度报告，2024Q1 公司实现营业总收入10.76亿元，同比+20.41%；实现归母净利润2.21 亿元，同比+21.58%；实现扣非归母净利润2.22 亿元，同比+22.48%。

    　　300 元以上产品增速较高，产品结构持续升级。分产品看，2024Q1 公司300元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入1.91/5.51/3.24 亿元，同比+86.48%/+24.13%/-4.20%，100 元以上产品收入占比提升7.9pct 至69.6%。

    　　300 元以上价位小基数下实现较快增长，主要系省内金徽28 年品牌认可度提升、金徽18 年在政商务场景放量较快；100-300 元价位带受益于春节期间宴席场景的拉动，柔和H3、五星等产品表现较好；百元以下价格带以产品聚焦和价格升级为主，销量同比降低，但二星、光瓶陈酿价格已有提升。

    　　省内市场品牌势能凸显，省外市场坚持开拓。分区域看，2024Q1 省内/省外分别实现收入8.48/2.18 亿元，同比+22.55%/13.23%，收占比分别为79.6%/20.4%。省内增速高于省外，主因春节旺季中公司作为省内龙头品牌优势凸显，渗透率进一步提升，省内高端化进程在前期市场培育下取得突破。

    　　全年看，公司将继续倾斜资源做省外市场的开拓，费用先行，突破陕西、宁夏、青海等环甘肃核心市场。

    　　结构升级带动净利率小幅提升。产品结构改善下毛利率同比+0.46pct，改善幅度较小主因旺季赠酒等活动力度较大，吨价有所承压。2024Q1 公司销售费用率18.0%，同比+0.15pct；管理费用率7.9%，同比+0.69pct；受益于结构升级，净利率同比+0.2pct 至20.6%。今年公司费投将更加精细化，省内市场规模效应逐步体现，在保证经销商积极性的情况下预算已有所缩减，加大品牌露出和省外开拓的费用。截至一季度末，公司合同负债6.31 亿元，较年初+9.67%，春节旺季公司动销流速较快，省内库存控制较为良性。

    　　现金流优于收入，回购计划稳步推进。2024Q1 销售收现12.38 亿元，同比+33.05%；经营性现金流净额3.43 亿元，同比+46.60%，优于收入增速。2024年3 月公司发布公告拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，截至一季度末已通过集中竞价的方式回购股份403,700 股，已回购资金总额777.70万元（计划回购1-2 亿元）；回购计划稳步推进中，长期伴随激励计划的推出，公司经营管理积极性有望进一步激活。

    　　风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。

    　　投资建议：维持盈利预测，预计2024-2025 年营业收入30.1/35.9 亿元，同比+18.2%/+19.4%；归母净利润4.1/5.1 亿元，同比+23.4%/+26.3%；当前股价对应2024/2025 年24.2/19.1 倍P/E，维持“买入”评级。

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