2024Q2货币政策执行报告点评：怎么看央行对长债利率态度

　　央行每个季度发布的货币政策执行报告是跟踪央行未来政策走势的关键。7 月降准降息之后，债券利率在快速下行，而后监管出手，债券利率又出现明显回调。当前时点货币政策执行报告对判断央行对长端利率态度、未来货币政策走势，是更为重要的依据。

    　　央行继续提示长端利率风险。在长端利率下行过程中，央行不断提示长端利率风险，这次货币政策执行报告也不例外。本次货政报告，央行提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。同时央行指出6 月下旬，10年国债收益率逼近2.2%关口……已明显偏离合理水平，不断累计金融风险。虽然降息之后长端利率对应合理水平可能有所下移，但这依然反映央行对长端利率的审慎。

    　　央行提出对金融机构持有债券资产开展压力测试，并提示净值型资管产品的回撤风险。随着利率下行，金融机构在长端债券上的敞口持续增加，这导致央行对金融稳定性的担忧上升。本次货政报告，央行在下一阶段货币政策思路部分中提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”。这意味着央行适当的引导利率上行，来测试金融机构的稳健程度，是可能实施的措施。同时，央行以专栏形式阐述了资管产品净值化之后，过度配置债券可能带来的风险。当前债市持续走强形成资管产品的高收益高于底层资产，可能在后续调整行情中带来风险。央行指出：“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险”。

    　　客观看待央行对金融机构持债的压力测试和提示净值型产品风险，利率过度上行同样不利于金融稳定。虽然央行提出了防范利率风险类的举措，但这并不意味着央行会大幅引导利率上升。大幅度的利率上升同样不利于金融市场稳定，甚至可能发生处置风险的风险。而且央行在专栏四中以2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。

    　　央行强调以公开市场7 天期回购利率为政策利率的利率调控机制，LPR 将与OMO节奏更为一致。本次货币政策执行报告中央行在专栏二阐述了如何健全市场化利率调控机制。主要表现在两方面，一是强化7 天逆回购的主要政策利率属性，从机制上，将逆回购操作由利率招标改为固定利率而数量招标的同时，配合临时正逆回购，有效的将资金价格稳定在以政策利率为中枢的利率走量内；另一方面更重要的是改变了LPR 定价机制，弱化MLF 的政策作用，LPR 定价由此前基于MLF 的定价，改为更多参考短期政策利率OMO 进行报价。因而后续LPR 的变化则与OMO的节奏更保持一致。

    　　贷款利率继续下行。二季度贷款利率小幅下行，其中人民币贷款加权平均利率下行31bp 至3.68%，企业贷款利率下行10bp 至3.63%，个人住房贷款利率下行24bp至3.45%，票据利率大幅下行66bp 至1.60%。由于手工补息、大额存单等变相高息揽储行为相继被监管机构禁止，负债端存款利率和资产端贷款利率的调降的关系可能更为通顺，作为阻力较小的方向，未来存款利率可能会进一步下调，从而带动广谱利率下降。

    　　债市或阶段性震荡，无需过度担忧调整风险。央行持续提示长债利率风险，但同时低通胀高实际利率仍制约私人部门融资需求，我们认为监管扰动下可能面临宽幅震荡。实体部门风险偏好下降，融资需求不足环境下，利率下行的趋势并未改变。

    　　但短期从资金价格约束、广谱利率下行幅度、机构季节性止盈以及监管风险等角度来看，利率短期下行空间可能也在不断收缩。我们预计短期10 年国债可能在2.0%-2.2%区间震荡。

    　　风险提示：货币政策调整超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期。

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