债券研究周评：公募重仓信用债行为分析：拉久期适度 产业债规模占比回升

　　热点解析：

    　　从2024 年二季度末公募基金重仓持有的信用债的结构看，城投债、产业债平均剩余期限均有拉长趋势，且城投债变化更加明显，城投债平均（按持仓规模加权，下同）剩余期限从2023 年末的2.38 年上行到2024Q1、Q2 的2.56 年和2.65 年，一季度环比增加更多；产业债平均剩余期限在2024Q2 为1.49 年，相比于2024Q1 的1.48 年变化不大，且相比于2023 年末的1.52 年还略有下降。尽管期限有所拉长，由于信用利差普遍收窄，2024Q2 公募基金持有城投债、产业债的平均收益率分别为2.30%、2.15%，较2024Q1 分别下行43 BP、38 BP。

    　　近三年公募基金重仓城投债、产业债的平均期限分别为2.48 年、1.38 年，2024Q1 分别较近三年平均水平上行0.17 年、0.11 年，上半年对于信用债的拉久期行为较为适度。我们认为原因主要在于：部分公募基金产品类型（如短债型基金）限制投资长久期信用债；公募基金对于债券的流动性要求较高、长久期信用债流动性仍需进一步改善，因此对于长久期利率债偏好更强。整体产业债中剩余4 年以上的存量债券规模占比在今年明显增加（图3），但公募基金重仓券中，对于产业债拉久期更克制，原因可能在于强周期行业基本面的波动性较强，地产链相关行业基本面仍待进一步改善，为防范信用风险，公募基金重仓券中，产业债平均期限仍明显低于城投债。

    　　整体来看，由于今年产业债发行与净融资增加，发行期限结构进一步丰富。公募基金重仓信用债中，产业债规模占比出现反弹回升，2024Q2 产业债的持仓占比分别为80%，较2023 年末的74%明显上行。后续继续关注产业债扩容带来的机会。

    　　产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。

    　　城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。

    　　金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。

    　　信用债周报回顾：

    　　产业债——市场： 本周产业债信用利差在债市调整过程中被动下行，主因收益率调整相比于利率调整将有所滞后，从利差分位数来看，当前除商贸零售、食品饮料、房地产、电力设备、社会服务行业外，其他行业AAA 级主体各主流期限利差的历史分位数均在10%以内，后续仍需关注信用利差回调风险。

    　　金融债——市场： 本周银行二级资本债超额利差普遍上行，短期限变化更明显。中债隐含AAA-级、AA+级、AA 级1 年期二级资本债超额利差分别较上周上行5.7 BP、4.9 BP 和3.9 BP，主因市场调整过程中，流动性较好的短端二级资本债优先于其他信用债调整。

    　　城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行，其中吉林、甘肃下行幅度相对较大，较前一周下行1.8 bp，部分区域超额利差出现上行，贵州相对上行较多，为1.0 bp。

    　　可转债——市场：本周分行业可转债指数以下降为主，社会服务、美容护理、煤炭行业可转债指数较上周上涨，建筑装饰、通信、计算机行业可转债指数较上周下降较多。

    　　风险提示：公募基金重仓券数据存在局限性，无法完整反映公募基金持有信用债行为；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。

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