固定收益市场周观察：下阶段债市的核心因素在于资金面

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点：上周（指8.5-8.11，下同）在央行持续提示风险的作用下，大行与股份行持续卖出利率债，债市出现一定幅度调整。今年“存款搬家”现象的确较为明显，贷款增速下降不是存款增速低的唯一原因，存款向表外流失现象加重。但从银行间回购成交量看，债市杠杆率在24 年并未显著升高。固收资管产品之所以能够产生较大收益，主要来自于债券价格上涨带来的资本利得。此外，24 年央行对资金利率的调控更加精确，使得资金利率偏离政策利率幅度较小，在非银固收产品规模扩张较大，债市杠杆率偏低的“被动降杠杆”状态下，资金分层现象也出现明显改善。回顾22 年底理财赎回潮的情况，若债市持续较大调整，或将引发固收资管产品在短期内被大量赎回，市场“被动降杠杆”环境将逐渐转化为“被动加杠杆”环境，使得银行间杠杆率被动提升，资金利率将向上偏离政策利率运行，资金分层现象也将重新出现。因此，在央行通过各种方式提示债市长端风险已成为共识的背景下，下阶段央行对于资金利率的调控态度将成为债市调整幅度和持续时间的关键因素。若央行可以在短期内容忍资金利率出现较为明显的收紧，那么固收资管产品的负反馈或将持续，债市或将出现从熊陡到熊平的调整；若央行在资金利率收紧时能够给予有效对冲，就如同7 月税期和跨月的时候一样，那么资金利率就会牵制长端利率的上行，债市在维持收益率曲线陡峭化的同时将进入震荡运行。

    　　信用债周度回顾和观点：8 月5 日至8 月11 日信用债一级发行3053 亿元，较上周增加948 亿元，环比明显恢复；总偿还量上升至2236 亿元，并最终净融入816 亿元，净融资额环比同样提升；上周未统计到取消/推迟发行信用债。融资成本方面，AA+级中票新发成本环比提升，其余小幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。

    　　上周各等级收益率曲线重归熊陡，无风险收益率整体上移且幅度更大，最终信用利差全面被动收窄，短端收窄幅度较大，中枢约3bp 。各等级3Y-1Y 、5Y-1Y 期限利差全面走阔，幅度在3bp 左右；1Y、3Y AA-AAA 等级利差走阔1bp，而5Y 持平。

    　　城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面收窄，个别幅度偏大，依然是绝对估值偏高的区域利差压缩较多，如辽宁、青海和贵州；产业债信用利差方面，上周除房地产外各行业全面收窄，中枢约3bp， 与城投表现相近。二级成交方面，换手率环比继续下降，上周高折价债券数量保持高位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括融创、阳光城和碧桂园。个体估值变化方面，走阔居前的依然为碧桂园、珠江投资和旭辉。上周利率债估值调整波及信用债，但信用债收益率上行幅度相对较小、利差被动收窄，估值保持一定韧性，中高收益区域无惧调整，弱区域强主体新债认购活跃，绝对收益较高的城投债依然受市场青睐。

    　　可转债周度回顾和观点： 上周权益呈缩量下跌走势，行业方面，上周房地产、食品饮料、建筑材料领涨，计算机、国防军工、电子领跌。全A 成交下滑，当周日均成交金额为6439.32 亿元，环比下行 747.34 亿元，周五日成交跌至5600 亿元。北向资金大幅流出，净流出147.60 亿元。周一权益市场随外盘大跌，而后震荡，“东升西落”并未出现，以当前低迷的交易量，难以支撑题材板块。上周转债跟随权益下行，转债交易量有所回落，日成交跌破400 亿元。转债性价比继续回升，从平均价格、YTM 等各个指标看，当前转债市场处于不错的入场区间，部分临近回售转债可适当博弈，在权益磨底的环境下，转债市场可先选择债底较强的优质转债做布局，等待反转信号。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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