债市交易日记：这次调整有何不一样

　　上周债市出现快速调整，10 年国债利率和30 年国债利率在上周分别回升了7bp和3bp，并分别收于2.2%和2.38%。本次债市调整与4 月23 日至29 日债市调整，以及7 月1 日至8 日债市调整有何异同，后续债市怎么看，对此我们观点如下。

    　　一、4 月23 日至29 日；以及7 月1 日至8 日，这两段时期债市调整复盘4 月23 日至29 日，10 年国债利率从低点2.23%回升至了高点的2.35%，累计上行了12 个bp。由于“手动补息”被禁，资金不断流向债券市场，这驱动4 月初至4 月23 日债市利率不断下行至低位。4 月23 日晚间，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访，并表示长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，提示长债利率过低的风险。这是触发利率调整的主要因素。并且经验规律来看，在4 月中共中央政治局会议前利率倾向于上行，会后利率倾向于回落。5 月份央行又有两次提及长债风险，虽然对债市的扰动持续时间短，但这也成为了制约长债利率进一步下行的重要因素。市场沿着阻力小的方向交易，中短端利率下行更快，期限利差走扩。

    　　7 月1 日，央行公告借入国债；7 月5 日，央行通过金融时报确认已经通过信用方式借入国债。受此影响7 月8 日10 年国债利率收于2.29%，较6 月30 日回升了8bp。此后10 年国债利率在2.2%至2.3%之间波动，市场在等待央行实质卖债落地。7 月22 日央行降息落地，将7 天逆回购利率下调10bp 至1.7%，之后存款降息、MLF 降息，这开启了一轮长债利率下行的“补涨”行情。至7 月底，10 年国债利率回落至了2.15%。

    　　二、本次债市调整有何异同

    　　近期大行卖出10 年和7 年期国债，叠加交易商协会对江苏4 家农商行启动自律调查，这使得上周债市出现调整，8 月9 日10 年国债升至2.2%。我们从政策预期、政府债券供给和机构行为来对比本次调整异同。

    　　首先，8-9 月稳增长政策加码的预期相对于4 月和7 月要小幅增强。由于要实现全年经济社会发展目标，逆周期调控政策存在加码的可能性。二季度货币政策执行报告也强调要加强逆周期调控。

    　　其次，8-9 月政府债券供给量将会提速。4 月政府债券净融资-435 亿元，7 月政府债券净融资为6221 亿元，均不高。7 月30 日，中共中央政治局会议表示要加快专项债的发行，这意味着8-9 月政府债券供给将会提速。我们估算，8-9 月政府债券净融资规模将达到1 万亿左右。

    　　最后，农商行短期会观望，不会像之前那么快买回来。今天以来，农商行金融市场部业绩表现较好，并未踏空。交易商协会对江苏4 家农商行启动自律调查，这会使得其他农商行在债券市场上的交易行为更为规范。短期农商行配债资金处于观望状态。

    　　三、如何看待后续债市走势

    　　货币政策将加大逆周期调控力度，从而稳定经济，货币政策依然存在宽松的空间，因而资金面持续收紧的风险小。而短端利率是影响长端利率走势的重要因　　素，这意味着长端利率上行风险依然可控。在降低7 天逆回购利率10bp 之前，10 年国债利率在2.2%-2.3%之间波动，DR007 中枢在1.8%-1.9%。降息后，DR007 中枢回落至了1.7%-1.8%区间。目前10 年国债利率已经回升至了2.2%，我们预计10 年国债利率继续上行的空间可控。而由于本次调整存在上述三点不同，特别是农商行短期会观望，不会像之前那么快买回来。这意味着本次债市调整后，利率可能不会那么快又回到前期低点。对于配置盘来说，8-9 月政府债券发行将提速，这可能对资金面和长端利率存在扰动，此时是较好的配置窗口。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

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