债券策略报告：票息资产的矛盾及推演

　　快跌行情的两个推演。利率债收益短期快升，仓位越重，产品净值自然难免扰动。从我们构建的利率与信用风格债券组合来看，近一周利率风格均跑输信用风格，而信用风格方面，城投债短端下沉的久期防御属性得以体现，而信用久期偏长的组合，并未出现想象中的大幅回撤。此次央行反复提示市场利率点位过低，这是不是会驱动配置力量腾挪进入信用债，或者拿稳信用类资产？

    　　鉴于当下市场表现，以下提出两个推演：1）需求拥挤在信用债，存量配置不算弱。2）流动性的瑕疵与负债端顾虑，会制约机构票息资产拿量。

    　　信用债表现整体不弱的三个证据。第一，高回报+低回撤的又一次体现。与关键期限国债相比，主流信用资产近一周收益变化幅度相对可控，活跃交易信用债样本收益与年内低点距离普遍低于国债。第二，止盈意愿不算强烈。和3 月中旬、4 月底和7 月上旬对比，以GVN 成交比例代表急售（或止盈）意愿来看，银行次级债成交读数虽创阶段新高，但成交收益偏离上一日中债估值收益幅度整体弱于4 月底急跌区间，买盘力度尚可。此外，城投债和产业债以GVN 形式达成交易的比例并未缔造高点，且交易偏离相对保守。第三，定价弹性较大的资产，这次看起来有点“钝化，特别体现在超长信用债和银行次级债。推演一的成立，核心还未脱离供需框架。第一，负债端没有出现大面积压力，从而未伤及底层票息资产。第二，理财扩规模的趋势还在。第三，债券净增缓慢还是痛点。

    　　配置资金会否关注负债端压力？换手率和成交量的确在刻画这样的担心。一方面，换手率的低位，持债不炒的主流化。另一方面，城投债及超长产业债成交笔数转而向下。其中，10 年以上城投债交易，环比降幅不小。

    　　总体上，利率债走跌，信用债稳健暗含目前债市的两个矛盾：

    　　一方面，利率债快跌，票息收益的确定性得以凸显，增量资金和存量配置都有切换到信用债的诉求，可绝对收益偏低的现状，意味着信用债可能并没有想象中扛波动（8 月9 日信用调整力度有放大迹象）。另一方面，今年历次调整时间都偏短，导致投资者还没反应过来，债市再度进入上涨，票息资产“跌不动，涨得快”的印象被固化。本轮央行提示债券类产品存在净值波动的可能性，不排除部分债券产品投资者出现赎回，提前应对的措施。这也意味着管理人过度切向票息做收益，恐怕会牺牲持仓流动性，从而难以应对赎回。两个矛盾并不利好下沉和久期极致操作，而这两个操作方向又是目前信用债可以赚到超额收益的资产。所以，短期观察负债端稳定性、资金面、票息资产定价及增量资金持续性，是接下来策略布局的关键。

    　　短期来看，关注高流动性普信债有一定可取性，但久期不宜过短，以防利差保护不足，3 年至4 年是较为合适的期限，隐含评级方面建议参考负债端稳定性执行，该期限AA+更适合负债端不稳的账户。银行次级债流动性同样不错，但4 年附近国股行二永债定价仍低于10 年国债，加之近期调整偏慢，左侧机会适合关注。超长信用债在波动市中定价较为紊乱，建议转换思路，顺势关注较中等久期票息资产，以求防御。目前理财负债端成本不低，超长信用债或是其主要的收益增厚工具，待债市走向明朗，布局右侧仍有机会。

    　　风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。

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