汇率专题研究(一)：离岸与在岸汇率对利率的影响机制

离岸汇率、离岸拆借利率向在岸汇率和利率传导路径的特性：

    有效路径：离岸汇率→在岸汇率→在岸汇率与中间价偏离度→贬（升）值预期→“利率平价”机制影响国内货币市场利率。具体逻辑：

    1）人民币离岸汇率对在岸汇率具有较强的影响力，表现为离岸对在岸具有领先性和同步性。贬值期，离岸与在岸汇率点差基本为正；升值期，离岸与在岸汇率点差基本为负。而且，贬值期二者点差更为显著，离岸对在岸引导性更大。

    2）在岸即期汇率与汇率中间价的偏离度，某种程度上反映贬值（升值）预期，可以作为贬值（升值）压力指标。

    3）从经验数据看，在贬值预期偏强、压力持续存在的时间段，“利率平价”机制下国内货币市场利率会有所回升。其中，央行的可能政策选择：边际上收紧流动性，不一定是加息政策，更多是流动性量的调控。

    无效路径：在资本项有效管理下，离岸人民币拆借利率与国内货币市场利率相关性不强。

    未来展望：

    美元：美国经济边际转弱，美联储降息预期较强，美元指数转弱。

    人民币：外部条件发生变化，人民币对美元贬值压力缓解；汇率指数保持稳定。美日、中美利差收窄背景下，同时，顺差相对稳定增长，金融机构外汇存款增加，对美元贬值压力下降。在人民币对日元升值幅度收窄下，人民币汇率指数总体保持稳定。

    国内市场利率：离岸带动在岸即期汇率由贬转升，即期汇率与中间价偏离较显著收窄，汇率对国内利率的压力减弱，货币政策更多基于国内宏观条件调节、引导利率。

    风险提示：地缘政治不稳定，宏观经济出现超预期变化。

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