周大生(002867)：受益黄金高景气 品牌&渠道优势助力加速拓店

　　深耕珠宝二十载，国内最具竞争力珠宝品牌之一。周大生珠宝成立于1999 年，主要从事“周大生”品牌珠宝首饰的设计、推广和连锁经营。公司以市场消费习惯和趋势为导向，秉持“黄金为主力产品，钻石为核心产品”的产品定位，并配套销售K 金、铂金、翡翠、珍珠等产品。多年深耕发展下公司建立了突出的品牌竞争力，根据中宝协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力品牌之一。

    　　黄金供给端稳定，宏观不确定性驱动金价上行。黄金价格受供需两方面影响。

    　　供给端：全球黄金供应量保持稳定，根据世界黄金协会，2017-2023 年全球黄金供应量均保持在4600~4900 吨之间。需求端：23 年全球黄金需求为4448 吨，其中央行购金需求占比第二，为23%。23 年国际经济、政治不确定性使全球资产避险情绪加重，国际金价一路走高。国内方面，黄金作为传统避险资产具有的稳定性和增值潜力获年轻一代认可，同时在近年来黄金工艺升级与国潮文化兴起下的设计创新开拓了使用场景，满足年轻群体对个性化和品质的追求，使其对黄金的需求进一步增长。当前我国人均黄金消费仍低于美国、新加坡等地，预计未来随着国民经济水平提升及升级型消费需求释放，我国黄金消费需求仍有较大增长潜力。

    　　黄金产品持续发力，镶嵌产品短期承压。2020-2022 年收入复合增速达47.9%。

    　　2023 年前三季度公司实现收入124.9 亿元，同比增长39.8%。按收入类型拆分看，2022 年公司约90%的收入来自黄金、镶嵌等产品收入，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰收入分别为84.7/13.0/2.9 亿元，分别占比76.2%/11.7%/2.6%。

    　　首饰以外的其他收入则来自公司对加盟商收取的管理服务费、供应链金融收入等。21 年以来公司在黄金产品持续发力，素金类产品收入增速明显，镶嵌产品则因受加盟客户镶嵌产品补货需求下降影响下滑。

    　　门店加速扩张。公司采用外延式+规模先行的渠道建设战略，在一二线城市核心商圈开设自营店打造样板店，辐射和带动三四线城市以加盟为主的门店连锁网络。20-22 年受外部环境影响，公司不断优化调整门店布局，提升拓店质量，整体净开店速度放缓。23 年随着疫后消费需求恢复及黄金市场景气度上升，公司加快门店网络建设。23 年净开自营门店82 家，同比增长71 家，截至23年底自营门店数量达331 家，占比总门店的6.5%。23 年净开加盟门店408 家，同比22 年增长305 家，截至23 年底加盟门店数量达4775 家，占比总门店的93.5%。

    　　投资建议：随着全球政治经济环境动荡，黄金作为优质避险资产具有广阔消费需求。公司是国内珠宝首饰头部品牌，准确洞察市场消费趋势，自21 年以来发力黄金，创新产品设计和工艺迎合消费需求，升级加盟服务模式。随着公司门店布局不断扩大，黄金产品矩阵日益丰富，公司有望受益黄金高景气迎来快速增长。我们选取中国黄金、潮宏基、老凤祥作为可比公司，参考行业平均估值水平，考虑公司省代模式理顺及加速拓店带来的成长性，给予公司24 年17XPE，目标价24.8 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：全球宏观经济不确定性、门店扩张速度不及预期、行业竞争加剧

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