利率专题：年内降准降息怎么看？

近期人民币快速升值，对此如何看待，后续汇率、货币政策及债市演绎又如何展望？本文聚焦于此。

    从日本超预期加息说起。7 月下旬以来，人民币汇率快速升值，一改此前偏弱格局，主要源于内外因素叠加共振：（1）日本央行超预期加息并公布“缩表”计划，引发套息交易逆转，全球流动性收紧；（2）降息交易+衰退交易+流动性收紧，恐慌和避险情绪升温，美元资产调整，美元进一步外流；（3）套息交易逆转+出口商结汇提速+政策发力预期，对人民币汇率形成有力支撑。

    人民币汇率掣肘减弱？往后看，人民币汇率走势还将如何演绎？我们从几个问题对应来看：（1）当前 “衰退交易”的开启或为时过早，美国经济仍有其韧性，后续需警惕美国经济数据波动以及市场情绪发生扭转的可能性；（2）日央行表态有所转鸽，市场加息担忧有所减轻，叠加美国衰退预期还需更多数据进一步验证，当前套利交易逆转以及流动性紧张的局面或将一定程度有所缓解；（3）人民银行在Q2 货政报告中指出，当前外部环境不确定性仍然较大，将密切关注海外主要央行货币政策走向，目前来看美联储降息有一定可能，但具体时点还有待观察。针对于汇率问题，人民银行强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”，体现央行当前仍有较强的稳汇率诉求。

    综合来看，随着日元加息升值、美联储降息趋势相对确定、国内政策发力以及经济修复预期有所提振，当前人民币汇率或已度过贬值压力最大的阶段，对国内货币政策的掣肘将有所减弱，稳增长诉求下，后续货币政策的进一步宽松值得期待。但也需看到，当前复杂形势下，央行稳汇率诉求仍强，对应需继续密切关注海外主要央行货币政策走向，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

    降准降息，节奏如何推演？

    一是关于降准，我们预计年内降准可能性较高，节奏上看，三季度不排除降准的可能性，以对冲MLF 到期、政府债发行以及信贷投放带来的资金缺口，但由于降准空间已愈发逼仄，且四季度MLF 到期规模将迎历史最高水平，或需考虑为后续货币政策留有一定空间，此外还需考虑对收益率曲线引导的节奏问题，我们预计降准落在四季度的可能性更高些，若三季度而言最早或落在9 月份。

    二是关于降息，稳增长、降成本诉求下，我们预计后续政策利率降息仍有可能，节奏上看，国内方面，考虑到7 月下旬降息落地不久，我们预计短期内OMO连续降息两次的概率不高；海外方面，当前美联储降息时点仍具有不确定性，我们预计8 月的杰克逊霍尔会议上或有望进一步明确，整体看当前市场对于9 月落地的预期较强，且对幅度的预期上有所上调。总体来看，后续随着美联储降息落地，外围压力有所缓解，国内OMO 降息落在四季度的概率预计更高一些，但MLF 和LPR 方面，三季度内仍存在进一步下调的可能性。

    于债市而言，7 月降息落地，标志着当前国内货币政策仍处于宽松周期，后续有望迎来海内外宽松周期的共振，牛市环境仍然存在，降息空间也逐步打开。

    但当前央行尤为关注利率过快下行背后所累积的金融体系风险，我们认为不宜低估央行引导管理曲线形态的决心，甚至不排除从预期引导进一步转向实操落地的可能性，叠加政府债发行、政策发力预期以及资金面扰动，我们预计短期内长端利率或维持区间震荡格局，10Y、30Y 国债收益率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，当点位分别升至2.25%、2.45%时，或可适当考虑入场机会。

    风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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