转债策略周报：低价转债修复节奏分析

　　投资要点：

    　　我们认为当前 超低价转债的违约风险消化已相对充分，短期需警惕岭南转债兑付情况和低性价比转债补跌风险。7 月25 日以来，超低价转债已基本止跌，部分小幅反弹。我们认为经历了两个月的下跌，已经被充分定价信用风险的弱资质转债下跌空间有限，但仍需警惕债市流动性压力带来的低性价比转债的补跌，主要是具有转股溢价率较高、暂不下修、正股反弹动力较弱、剩余期限较长等特征的转债。此外，岭南转债作为第一只可能违约的国企转债，如果不能如期兑付，也会导致相对弱资质的超低价转债修复时点延后。

    　　低价转债全面反弹的突破口在于权益市场，变盘时点仍需等待。违约风险担忧只是低价转债下跌的诱因，转债的期权价值是投资者转债的初心，权益市场尤其是小盘股反弹有望增强转债期权价值回归的信心。如果后续权益市场反弹，平价能对转债价格形成支撑，信用风险将不会是投资者主要考虑的问题。根据国君策略团队的观点，目前股市中线行情的启动需要预期层面出现打动人心的进展，抑或股票估值上具有足够的安全边际与反弹交易空间，就目前来看仍需要等候时机。预计金九银十验证旺季成色与展望政策预期之际，股市变盘节点将出现，因此低价转债的全面反弹仍需等待。

    　　转债性价比有所提升，但估值难言便宜。当前各平价区间转债转股溢价率率已显著下行，一方面是主动压缩，另一方面是得益于下修增多，转债整体性价比有所提升。和2018 年、2019 年和2021 年的低价转债数量占比高点时相比，各平价区间的估值仍处于较高水平，意味着低价转债跟随正股修复的弹性或不及2018-2019 年和2021年。

    　　超低价转债的机会在于非理性定价的短久期转债。不可否认的是，市场过度悲观导致大量转债被非理性定价。但当前投资者普遍处于观望状态，转债市场增量资金有限，低价转债的修复可能从剩余期限较短、信用风险较小的转债开始。考虑到当前市场对于增量政策及效果仍保持观望态度，且7-8 月处于中报业绩验证期，业绩确定性较强的相对大市值、高评级转债仍是较好的避险方向。

    　　风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。

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