A股投资策略周度专题：深度解读海外风险、冲击及应对

　　前期报告提要与市场聚焦

    　　前期观点回顾：左侧交易美国“硬着陆”，右侧交易“国内连续降息”。海外层面，美国大概率9 月降息，并将伴随其经济“硬着陆”开启；国内层面，预计有望开启连续性降息，建议右侧交易。A 股何以走出“独立行情”？“市场底”的关键是“分母端与分子端赛跑”，8 月降息将“十分”关键！此外，当前“衰退末期+中报”业绩定价特征：

    　　因缺乏景气逻辑，胜率虽然较高，但超额收益一般、且持续性不足。中报“交易业绩”关注：电子、汽车、机械等。

    　　市场聚焦：1、如何判断美国经济已进入“硬着陆”？2、如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？3、日央行继续加息的概率有多大？4、海外市场仍有哪些风险没有“price in”，冲击影响几何？5、左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路是什么？6、右侧交易国内“连续降息”，又该怎样应对风格与行业切换？

    　　当9 月首次降息“靴子落地”，该如何判断美国经济已进入“硬着陆”？

    　　除了两大先行条件触及“阈值”外，包括：①“失业率-自然失业率＞0”且呈现趋势性上升；②萨姆法则超过0.5%，还包括：③全球景气依旧呈现下行态势，预计在“贝弗里奇曲线”走平影响下，美国失业率仍将大概率继续上行；④9 月有待观察：历史上美联储50bps 的首次降息幅度往往对应失业率与首申人数较大偏离度，即美国经济“硬着陆”。

    　　如何触发、形成及刻画美国的“流动性陷阱”及其冲击影响程度？

    　　历次美联储降息均会触发“流动性陷阱”和金融条件收紧，因为不管美国经济如何“着陆”都对应增长放缓。TEDSpread、Libor-OIS 等利差飙升的背后是离岸美元风险补偿、机会成本及供需关系所造成的资金价格攀升；经验上美国经济从“软着陆”、“硬着陆”到“危机情形”，“流动性陷阱”冲击力将呈现趋势性增强，甚至演化为“流动性危机”。

    　　警惕“硬着陆+流动性陷阱+日元升值”三大风险冲击资产价格未来美国“硬着陆+流动性陷阱”冲击远没有“price in”，市场明显低估了“硬着陆”风险，存在较大预期差。

    　　值得注意的是，①如果美国经济“硬着陆”与日央行加息形成负反馈，将导致风险资产面临“汇率成本+利率成本，双升”及基本面下行的三重压力；考虑到日央行过去两次“正常化”被终止的教训及近期日央行官员的鸽派表态，预计一旦美国“硬着陆”日央行继续加息概率极低，甚至被迫重启货币宽松。②但即便如此，按照以往日元被动升值的情形：负债端以日元计价的投资者亦会因为基本面下行及汇率成本抬升而抛售风险资产。

    　　左侧交易美国“硬着陆”，海外资产配置思路几何？

    　　我们将美国经济分为“软着陆”、“硬着陆”、“危机式”三种情形，并探讨全球主要资产的走势表现。基于前文分析结论，未来美国经济“硬着陆”，并伴随明显“流动性陷阱”及日元被动（甚至主动）升值的概率较大，故大类资产首选：黄金；海外权益资产以配置“大盘+防御（Defensive）”方向为主，包括：公用事业、必需消费和医疗保健。

    　　右侧交易国内“连续降息”，消费、尤其中小盘成长将迎来超1 个季度以上的上涨行情A 股市场表现：相较于联储降息，国内基本面或才是关键。我们期待国内降息节奏加快、力度加大，通过分母端“连续降息”对冲分子端下行压力，这是A 股走出“独立行情”的必要条件，故8 月降息25bp 将十分“关键”！一旦Q3 右侧待到“市场底”，料A 股风格将启动显著、阶段性大切换：即“银行+高股息”切换至“消费+成长”。然而，考虑到美国“硬着陆”仍将拖累国内基本面再次疲弱，参考2019 年预计：A 股上涨持续性或被限制约一个季度左右。

    　　风格及行业配置：防御为主，绩优为辅

    　　建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类高股息（银行、公用事业、通信、交运、环保、船舶等）；④中报业绩驱动行业（电子、商用车和机械等反弹机会）。

    　　风险提示

    　　国内出口放缓超预期；国内“宽 货币”节奏、力度低于预期。

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