债券研究：不逆势不对抗 等待短端企稳

上周债券市场显著调整，大行卖出国债规模的上升，叠加监管对部分机构在国债交易中的自律调查，使得市场情绪显著降温，10 年期国债收益率逼近2.2%。而央行在Q2 货币政策执行报告中对于长期利率风险的提示也较前一季度进一步强化。投资者甚至开始担忧出现类似于2022 年末的赎回潮事件。

    从上周市场的表现看，尽管央行对长端利率合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。尽管上周大行出售的中长期债券占其可供出售的资产规模比重已经相对可观，但静态的测算本就存在低估的可能，更何况国债交易受到的监管约束不断强化，使得大行在同样的卖出规模下市场承接的力量下降。而Q2 货币政策执行报告延续了7 月政治局会议的精神，尽管强调加强逆周期调节，年内货币政策放松的空间仍存，但也淡化了“盘活存量金融资源”的相关表述，显示央行对货币政策被认为处于紧缩状态的担忧减弱，短期总量放松落地概率下降。央行也对7 月以来货币政策框架的调整进行了解释，强调在公开市场操作中逐步增加国债买卖，后续通过国债借入并卖出干预的概率仍存，对于债券市场风险的提示也有所强化。

    但如果真的发生类似赎回潮的事件，其对金融稳定的冲击也非央行所乐见。

    我们认为，央行当前还是希望以较低的成本来实现维持10 年期国债收益率在2.1%以及30 年国债在2.3%以上的目标，这就要求打破市场对于利率下行的一致预期，而央行目前的一系列操作都是在提高市场做多长端债券的成本。但是在当前国内信用利差、短端与资金利差均在历史低位的背景下，如果短端利率维持低位，那么长端利率上行的空间也是相对有限的。类似于4月末的调整虽然剧烈，但持续的时间也相对较短。而前期短端利率的走低也受到了非银资产荒的影响。因此，如果市场行情出现方向性的逆转，需要观察到短端利率的上行与利率曲线的走平。

    但是，相较于以往同业链条扩张带来的非银机构规模上升，当前资产荒现象更多是由居民与企业金融脱媒带来的，央行缺乏直接的影响渠道。尽管近期OMO 与MLF 利率调降后债券利率进一步下行，但大行存款利率也同步调降。

    如果实体经济的投融资意愿并未出现显著提升，那么金融脱媒的进程可能也难以逆转，央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未解决。如果央行希望使非银机构资产荒的情况逆转，可能只能通过流动性的主动收紧，但在国内有效需求仍然不足的背景下，资金面持续收紧可能也与当前支持性货币政策的立场不符。

    在央行7 月设立临时回购工具后，大行融出受到的隐性约束下降，而当前非银机构杠杆率相较5 月初也有所回升，这就使得外生因素对于资金面的影响有所放大，上周下半周政府债缴款规模的上升也对资金面带来了一定的冲击。而本周尽管逆回购到期规模下降至212.9 亿元，但政府债净缴款规模达到了6134 亿元，创下了去年10 月以来新高，且周四当日缴款规模超4700 亿 元。本周四还是MLF 的到期日，而此前《金融时报》指出后续月中15 日的MLF 操作存在不续做的可能；此外，本周四也还是缴税截止日和中旬缴准日。

    在税期、政府债缴款与MLF 到期等多重因素共同影响下，资金面的波动可能加大，需要投资者谨慎应对。但央行也仍然强调要发挥央行政策利率引导作用。资金面有近忧，但无远虑，尽管短期波动可能加大，但在7 月降息后DR007中枢仍然有望维持低位。

    在这样的背景下，我们建议投资者充分尊重央行的政策目标与相关操作，在行动上不逆势而行，但在基本面环境尚未出现明显改善的状态下，也要相信债券市场的趋势尚未逆转。具体落实在策略上，考虑资金面短期仍然将面临一定的扰动，可以在短期降低久期等待风险释放完毕，在短端利率企稳后再提升久期参与。

    风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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