债券周报：央行指导落地 后手与应对

　　一、关注长端收益率：从预期指引到“监管落实”

    1、债市调整：央行持续关注长端收益率变化，大行卖债操作落地，后半周各期限、各品种收益率明显回调。（1）8 月5 日尾盘，大行卖出10 年期国债，次日10 年、30 年国债收益率上行调整，3-7 年期限国债品种反应平淡。信用品种中，3 年及以上中短票、各期限银行二永跟随上行1-3bp，但仅持续一天。

    　　（2）8 月7 日尾盘，交易商协会对4 家农商行进行自律调查，次日债市明显走弱，其中7 年期国债抛压放大，周四至周五收益率单日上行5-6bp，明显大于10 年、30 年。银行二永同步调整，中短票周五开始加速回调。

    　　2、监管变化：央行纠偏从此前的预期引导转向操作层面，并在货政报告中明确指出将对金融机构持有债券的风险敞口进行压力测试，体现出更强的政策定力。

    　　二、央行还能如何操作：窗口指导或延续、观察资金缺口对冲情况

    1、窗口指导：若未来市场收益率再次快速下行，不排除央行采取其他形式的窗口指导引导市场。

    　　2、收紧资金：央行引导市场最有利的方式依然是通过资金条件变化表达政策态度。（1）重启正回购概率很小，基本面弱修复状态下，正回购与平稳宽松的货币政策总基调并不一致；（2）直接卖出国债回收流动性，但考虑前期大行已经卖债的情况下，央行再次直接下场的可能性较低；（3）缺口压力较大时回收流动性，未来两周是重要观察窗口，将面临政府债券缴款（6446 亿元）、税期走款（1 万亿左右）、MLF 到期（4010 亿元）的多重考验。

    　　三、债市策略：债市仍面临考验期，等待行情走势明朗后再择机参与

    1、上周债市品种调整顺序依次为10y 国债→短期限高等级二永债→7 年国债→信用债和长期限低等级二永债。全周跌幅为7y 国债（10bp）>10 国债（7bp）>其他利率品种和短期限高等级二永债（5-7bp）>3 年信用债（4-5bp 附近）＞长期限低评级二永债、超长债信用债（5bp 以内），高票息品种调整相对靠后。

    　　2、本周债市仍面临考验期，可以等待行情走势明朗后再择机参与。

    　　（1）10y 国债来到2.2%关键点位，短期关注信用调整风险以及产品赎回风险的演绎。回顾利率债调整接近10bp 的时间窗口，信用品种是否大幅调整取决于机构赎回情绪，分别调整20-40bp（2023 年8 月下旬至9 月上旬，赎回情绪偏强）、10-20bp（2024 年4 月下旬，机构担忧央行基调转向）、10bp 以内（2023年9 月中旬-10 月，机构赎回情绪缓解）。目前信用调整幅度多在5bp 以内，进场时机仍需等待，需高频跟踪机构买卖情况，关注信用估值调整是否进一步走扩。

    　　（2）不必过于担心踏空风险。本次央行操作反应对长债风险的关注度再次边际提高，新的货币政策框架下，央行正在重塑公信力，或不会提供“黄金买点”，这次调整的时间可能要稍长一些。

    　　（3）债市长期的趋势性利好尚未逆转，抓住调整窗口再择机进行配置。从绝对点位上来看，新的货币政策框架下，10 年期国债或主要参考OMO+40-70bp进行定价，中枢在2.25%附近，经济偏弱时期大概率在中枢下方运行；从相对调整幅度上来看，宽信用冲击带来的调整通常在15-20bp。短期若10y 调整至2.25%具备一定安全边际，负债稳定性较好的资金可以逐步进场对高票息品种进行配置；负债流动性要求较高的产品，还需再等待基金净卖出减少等其他的市场稳定信号。

    　　风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力

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