资产配置日报：债市到了关键的时候

　　每日行情的复盘与思考:

    　　8 月12 日，股市小幅调整，债市大幅下跌。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌0.14%、0.17%，中证转债指数下跌0.33%，7-10 年国开债指数下跌0.42%。商品方面，贵金属价格小幅上涨，黄金及白银价格分别上涨0.88%、1.83%；基建地产品类中，螺纹钢、铁矿石、玻璃价格分别下跌1.95%、1.08%、1.36%，沥青价格上涨1.42%。

    　　央行投放小幅扩张，但仍难填补短期资金缺口。早盘央行逆回购投放规模由129 亿元提升至745 亿元，单日净投放738.3 亿元。尽管8 月缴税规模多在1 万亿元以内，是传统的小税期，但近两周政府债大额净缴款带来的资金需求重合，推动资金面快速收敛。反映在资金价格上，R001 单日上行14bp 至2.00%，R007 则上行7bp 至1.94%，银行间隔夜利率倒挂交易所隔夜成本（1.90%），甚至高于5 年期国债收益率，民生银行资金情绪指数也相应由44.8%走高至49.2%。

    　　从资金日内走势来看，银行间资金“贵地十分平稳”。DR001 开盘便位于1.80%高位，随后攀升至1.98%一线并维持高位震荡，尾盘收于2.02%，反映资金压力尚未缓解。相比之下，交易所资金相对稳定，全天维持在1.95%一线，尾盘震荡下行至1.75%。存单发行继续提价。3 个月大行存单发行利率由1.76%升至1.78%，股份行存单则由1.77%升至1.80%，1 年期股份行发行利率则由1.88%升至1.92%。

    　　现券行情再度走出超预期的跌幅。早盘资金面偏紧，受到上周五尾盘急跌的冲击，不少机构开盘即止损，10年国债活跃券收益率快速上行至2.23%。在后续的交易中，“卖盘占优”压制，债市情绪迟迟不见好转，长债收益率走势也相应难以逆转，10 年国债活跃券收益率继续震荡上行至2.24%。从全天交易结果来看，利率债2Y 至10Y段曲线略微呈现“熊平”趋势，中短端上行5-7bp，长端上行4-5bp。CNEX 分歧指数反映，基金和券商是今日的主要抛盘，保险和银行是主要买盘。

    　　与此同时，利率债交易正在朝着“清淡”方向发展。据上证报新闻，近期市场传闻多家做市商不进行长债做市交易，从媒体调研反馈结果来看，部分券商还在继续做市，但却有多家银行及部分券商，出于当前市场较为敏感或自发原因，暂时停止长债做市。从10 年及30 年国债活跃券的成交情况来看，尽管今日利率调整幅度显著高于过去几个工作日，但单日成交笔数由2900+、1900+下滑至800+、500+。

    　　利率债调整向信用债蔓延。今日出现部分基金被赎回的迹象，表现为利率债流动性下降之后，调整向信用债蔓延。银行资本债率先被抛售、放量下跌，单日成交笔数较上周的日均成交笔数大幅增长74%，其中高估值5-10bp 成交占比达83%、高估值10-20bp 成交占比为15%。与此同时，其他信用债也面临砸盘，GVN 占比达50%，高估值0-5bp、5-10bp 成交占比分别为36%、48%。分期限看，信用债3-5 年和5 年以上，高估值5-10bp 成交占比均超过60%，并集中在隐含评级AA+及以上个券。从收益率表现看，银行资本债上行幅度最大，信用利差大多走扩2-4bp；其他信用债跟随利率调整，其中10Y 品种信用利差走扩1bp。

    　　往后看，周二的债券走势，变得格外关键。虽然今年以来信用债在大部分的调整行情中呈现出较强的抗跌属性，不过一旦信用债“开砸”，悲观情绪可能会被显著放大，债市究竟是迎来利率上行终止，还是赎回负反馈的初步形成，监管及大行操作成为关键判断指标。目前市场普遍预期8 月13 日可能出现两类平抑市场波动的手段，一是央行给予大额逆回购投放，规模可能需要达到2000 亿元及以上；二是大行由卖转买承接交易盘的变现需求。如果二者均未出现，负反馈机制可能会持续放大债市波动。债市又到了关键的时候。

    　　A 股延续窄幅震荡状态，交活跃度继续下降，全天成交额4987 亿元，较上周五缩量673 亿元，较5 日均值缩量891 亿元。全市29%的个股实现上涨，与上周五的25%相差不大。北向资金净流出7 亿元，锂电池、通信和电子是主要的流出方向。

    　　风格层面，价值股回调幅度相对较小，国证价值指数下跌0.06%，成长指数下跌0.16%。分市值来看，大中盘股韧性较强，沪深300 和中证500 分别下跌0.17%和0.13%，国证2000 和Wind 微盘股指数则分别回调0.72%和0.48%。

    　　分行业来看，环保&医药行业涨幅领先。环保方面，7 月25 日电改政策（《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027 年）》）中关于“新一代煤电升级行动”的表述或许仍有推动作用，体现在煤炭行业今日同样迎来上涨。此外，8 月8 日发改委等三部门联合印发《关于进一步强化碳达峰碳中和标准计量体系建设行动方案（2024—2025 年）》，其中提到的重点任务包括“加快企业碳排放核算标准研制”、“加强产品碳足迹碳标识标准建设”、“加大项目碳减排标准供给”等，或同样支撑环保行业行情走强。

    　　产业层面，政策多次提到加强碳排放管控，或催化了市场对环保设备、废气治理等行业需求上升的预期。今日碳市场碳排放配额（CEA）价格92 元/吨，较7 月17 日低点已上升5 元/吨，或体现出部分企业已出现碳配额惜售情绪。若CEA 价格继续上涨，在碳排放成本上升的压力下，环保行业或将持续受到市场关注。

    　　医药方面，肺炎主题领涨。数据上看，据中国疾控中心，流感样病例新冠病毒阳性率从7 月1 日-7 月7 日的8.9%持续上升至7 月22 日-7 月28 日的18.7%。另外，据新华社，世界卫生组织在近期提示关注夏季新冠感染异常增多情况，或许催化了部分资金对医药股的配置情绪。

    　　中报业绩方面，目前共305 家 上市公司披露半年度报告，其中共200 家公司归母净利润同比正增，占比约65%。汽车、家用电器和化工行业业绩报喜的企业占比相对较大。今日发布半年报的公司共39 家（截至20:20），其中30 家归母净利润同比增长。分行业来看，在今日公布的半年报中，化工、机械业绩相对出彩。

    　　整体来看，市场风险偏好尚未明显修复，博弈整体走势的难度较大。从7 月通胀数据来看，耐用消费品行业价格环比明显反弹，旅游出行价格也出现超出往年季节性的上涨，相关行业可能出现结构性机会。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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