固定收益点评：警惕债市风险向另一个方向发展

　　受监管强化影响，近期债券利率全面上行。其中以10 年和7 年国债利率上升最为明显。本周一10 年和7 年活跃券利率已经上升至2.24%和2.13%，并且长端利率持续上行向短端利率和信用蔓延，周一整体利率全面攀升。1 年AAA 存单，也上升至2.02%左右的位置。

    　　监管提示长端利率风险，本身是防范长债利率过度下行，带来金融体系潜在不稳定的目的。2 季度央行货币政策执行报告再度强调：“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。央行提示长端利率风险是避免如果后续有利率回升，可能带来金融体系的损失和系统不稳定。2 季度货币政策执行报告中央行表示对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，并提示资管产品收益显著高于底层资产，实际存在较大的利率风险。

    　　从上周一到现在，利率已经有较为显著的上升，避免长端利率过度下行的目的短期已经达到。从上周一到现在，长端利率已经有较为显著的上升，10 年国债利率上升幅度已经超过11bps，其它期限利率普遍有所上行。从降息前的利率水平来看，在央行不断提示长端利率风险情况下，4 月至7 月中，长端利率基本上维持震荡走势，10 年国债利率基本上在2.2%-2.36%区间震荡。而7 月末央行降息之后，广谱利率发生了下移，其中OMO、LPR 下行10bps，而MLF 则下行20bps，存款利率同样下行幅度在10-20bps左右，2 季度贷款加权平均利率也下行了31bps 至3.68%。即使保守估计，按上述广谱利率下行幅度较低的10bps 计算，10 年国债利率在降息后的运行区间也可能下移10bps至2.1%-2.26%。目前利率已经接近此区间上限附近，也就是说，按此逻辑，当前水平继续上升空间有限。从幅度看，避免长端利率过度下行的目标已经达到。

    　　而政策目标也无意引导利率过度上升，因为这可能导致风险项另一个方向转变。央行管控长端利率过度下行的风险，这并不意味着需要利率大幅度上行，小幅度的调整是能够测试风险和避免市场过度单边交易，但上行幅度过大，就存在引发风险的可能，甚至导致处置风险的风险。央行在2 季度货政报告中以2022 年四季度债券利率快速下跌形成的负反馈循环做例子进行论证，显示政策会控制利率的上行幅度，避免再度发生类似风险。这意味着即使引导利率上行，也会控制相应的幅度，长端债券利率也不会出现大幅度的上行。2022 年债市大幅回撤从长端利率来看，剧烈变化发生在2022 年11 月10日至14 日，当时10 年国债在两个交易日内累计上升13.3bps 至2.84%，当前类似事件再度发生的可能较小，利率继续上升幅度预计较为有限。

    　　从目前情况来看，尚没有达到引发2022 年赎回风险的级别。近期利率虽有上升，但尚没有达到2022 年利率上升的级别。2022 年为整体利率曲线的上行，虽然10 年国债利率下半年从低点到高点累计上升幅度30bps 左右，但1 年AAA 存单以及各类信用债、二级资本债累计上行幅度都在100bps 左右，而重仓短端利率和信用债的理财产品，又是净值化后第一次市场大跌，这导致理财净值大幅回撤并引发赎回，形成负反馈循环。

    　　虽然本次利率上升过程中，10 年国债等长债利率上升幅度已经接近2022 年速度最快的几个交易日利率上行幅度，但从累计幅度来看，存单、二永债等幅度还远低于2022年，因而目前来看，即使有赎回风险，也相对有限，尚未导到2022 年级别。从理财破净率来看，也基本上稳定在低位。

    　　但需要关注，如果利率持续攀升，存在引发负反馈循环的可能。如果利率在当前水平继续快速攀升，则可能增加赎回风险，导致反馈循环发生。相对于2022 年，理财负债端封闭式产品占比提升，资产端存款与货币占比提升，对波动承受能力更强。但如果净值持续回撤，不排除赎回压力上升的可能。这种情况下，理财可能率先赎回基金，以应对赎回压力风险。而负债端不稳定的基金被赎回，可能引发资产端的减持，导致市场出现赎回反馈循环。因而需要密切关注赎回反馈循环发生的可能。

    　　当前情况下，长端利率虽然有性价比，但短期还需要密切关注资管机构负债端变化。随着利率的提升，一方面长端利率的吸引力上升，特别是对配置机构；另一方面，也起到了稳定市场，避免利率单边快速下行的作用。考虑到广谱利率已有下行，而且过多的利率上行可能引发风险，因而继续引导利率大幅上升必要性有限。但短期利率快速上升之后，需要密切关注赎回风险变化，特别是基金等负债端不稳定的机构的情况，密切关注市场是否会出现负反馈风险。我们建议根据自身波动承受能力进行投资选择，如果是对波动承受能力较强的配置型资金，当前长端利率具有较高的性价比，如果是对波动承受能力弱的交易性资金，建议保持观望，等不确定性落定。

    　　风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。

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