债市交易日记：债市调整何时结束

　　8 月8 日以来，债市出现急跌，10 年期国债利率由8 月7 日的2.14%上行至8月12 日的2.25%，累计上行11 bp；30 年国债利率由8 月7 日的2.34%上行至8 月12 日的2.44%，累计上行10 bp。为何债市出现急跌，调整何时结束，对此我们的观点如下。

    　　一、为何债市出现急跌

    　　本轮债市调整的导火索源于大行卖债和江苏四家农商行被启动自律调查。8 月6日起大行开始卖出10 年和7 年国债，而8 月8 日，自律商协会公告对江苏四家农商行启动自律调查。这使得债市情绪受到冲击，8 月8 日起长端利率快速上行，因而这是本轮债市急跌的导火索。

    　　资金面不松+存单利率上行，这也是带动债市调整的重要线索。8 月7 日起，资金面开始收敛，DR007 由8 月6 日的1.69%上行至8 月12 日的1.91%。8 月政府债供给节奏边际加快是资金面收紧的主要原因，8 月1 日-12 日政府债净融资额为5497 亿元，仅略低于7 月全月的6221 亿元。政府债发行加快，这也增大了银行发行存单融资扩表的需求，并推动存单利率上行，存单利率由8 月5日的1.84%上行至8 月12 日的1.91%。资金面收敛叠加存单利率上行，这也是带动债市调整的重要因素。

    　　交易盘止盈加剧了本轮债市调整。今年以来长端利率震荡下行，交易类机构前期积累了较多浮盈。我们认为，近期配置盘卖出带来的债市调整带动交易盘止盈情绪回升，而交易盘的止盈行为则进一步放大了本轮债市的调整幅度和速度。

    　　二、债市调整何时结束

    　　首先，要看是否会出现债市急跌带来的负反馈。目前来看，理财破净率还偏低，截至8 月9 日，理财破净率为2.04%，而理财规模也并未收缩，截至8 月9 日理财规模为29.77 万亿，持平前一周，居民和企业并未大幅赎回理财。回顾4 月23 日-29 日的债市急跌，10 年期国债累计调整13 bp，而当时理财也并未出现破净率高企或大幅赎回，因而我们预计本轮也难以出现大幅理财赎回负反馈。但是，理财为了净值稳定，在债市急跌的时候，可能加大了对委外给公募基金产品的赎回，这会带来债市的卖出。短期内还需要观察这一负反馈机制何时企稳。

    　　其次，要看资金面何时企稳。近期临近税期，叠加政府债发行节奏加快，短期资金面存在扰动，并且从经验来看8 月中下旬资金面倾向于季节性收敛，在当下债市情绪阶段性偏弱的情况下，即使是季节性的资金面收敛，也可能对债市情绪带来压制。另外，MLF 操作可能系统性推迟至每月25 日进行，这或许会使得短期内市场存在中长期资金缺口。资金面回归平稳可能需要等到9 月上旬。

    　　资金面短期依然有扰动；理财赎回公募负反馈还需观察；而近期监管规范农商行配债措施是否会加码还存在不确定性，农商行短期内将处于观望状态，综合来看债市短期震荡偏弱。

    　　我们认为央行在二季度货币政策执行报告中提示长债风险，这主要是为了防范金融风险。在实体经济还有待恢复、CPI 同比和PPI 同比绝对水平还偏低的情况下，我们认为长债持续上行的风险可控。对于配置盘来说，8 月债市调整依然是较好的配置窗口。对于交易盘来说，仍需等待市场企稳，可以关注9 月上旬资金面转松或将带来的债市回暖窗口。

    　　三、资金面：央行净投放738 亿元

    　　8 月12 日，央行逆回购投放745 亿元，逆回购到期7 亿元，因而当日央行净投放738 亿元。

    　　资金面收紧。DR001 上行17bp 至1.96%，DR007 上行9bp 至1.91%。

    　　四、债市走势综述

    　　【利率债】利率上行。国债方面，10 年期国债利率上行5.2bp 至2.25%，1 年期国债利率上行7.2bp 至1.53%。国开债方面，10 年期国开债利率上行5.5bp至2.30%，1 年期国开债利率上行5.0bp 至1.70%。

    　　【国债期货】国债期货大幅下跌。2 年、5 年、10 年、30 年国债期货主力合约分别变动-0.14%、-0.34%、-0.59%。-1.11%。

    　　【信用债】信用利差走阔。3 年期AAA、AA+和AA 中短期票据利率分别变动+5.0bp、+5.0bp、+5.0bp。3 年期AAA、AA+和AA 城投债利率分别变动+4.5bp、+5.5bp、+6.5bp。3 年期AAA-、AA+和AA 二级资本债收益率分别变动+8.9bp、+8.9bp、+6.9bp。

    　　五、宏观要闻

    　　8 月12 日，成都市住建局出台通知，在本市范围内新购买住房，只核查购房人在拟购住房所在区（市）县范围内住房情况，无住房的，认定为首套房；在拟购住房区（市）县范围内有住房且正在挂牌出售的，住房套数相应核减；在本市拥有2 套及以上住房且相应购房贷款已结清的，支持金融机构自行确定首付款比例和利率。

    　　8 月9 日，证监会市场一司司长张望军表示，融资端方面，要科学制定资本市场发展规划，严格规范融资行为，合理把握新股发行和再融资节奏，加强逆周期调节。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

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