固收定期报告：城投境外债仍有机会

　　化债政策以来，城投公司累计发行了折合人民币3167 亿元的境外债。按地域看，山东、浙江、江苏分别通过境外债融资796 亿元/427 亿元/312 亿元；按在岸评级来看，AAA/AA+/AA 级主体发行968 亿元/13635 元/436 亿元；按期限看，2 年以上至3 年的占到2563 亿元。“364 债”面临监管收紧而缩量。

    　　一揽子化债政策下，城投境外债整体风险较小。按久期来看，中短久期策略仍然占优，既可买短债持有到期，也可买短债或2 年以上的适时卖出获取资本利得。在币种选择上，我们建议优先以人民币为主，美元、欧元和港币需关注汇率风险，日元还需关注日本利率走势，建议保持谨慎。

    　　本周信用债收益率整体上行，高等级短久期上行幅度大。短久期上行幅度较小，平均在1.3bp 左右。中短久期城投债上行幅度普遍在5bp 以上。

    　　依评级看，高评级城投债上行幅度更大。金融机构次级债收益率普遍上行，分期限来看，中短端的次级债务上行幅度普遍在5bp 以上，中长久期债项上行幅度小于短端；分等级来看，高评级债务的上行幅度大于中低评级；分发行主体来看，保险公司资本补充债收益率上行幅度略大于商业银行二级资本债。

    　　本周信用利差普遍收窄，短端走阔：信用利差普遍收窄，各评级各期限债务普遍位于较低历史分位数。城投债信用利差全部压缩，压缩幅度在2.3bp 以下，均处于1.2%历史分位数之内。商业银行二永债普遍下行，幅度在0-6.8bp。

    　　发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资发行量3062 亿元、偿还量1724.81 亿元、净融资额1337.2 亿元，较上周增加751.28 亿元。2）城投债：

    　　本周城投债发行量1156.68 亿元、偿还量776.14 亿元、净融资额380.54 亿元，较上周增加295.08 亿元。

    　　城投债利差与到期结构：1）利差：①整体：贵州省利差较上周下行幅度最大。②分行政层级：省级平台方面，黑龙江较上周下行幅度最大；市级平台方面，贵州较上周下行幅度最大。③分主体评级：AAA 级平台中，甘肃较上周下行幅度最大；AA+级平台中，陕西较上周下行幅度最大。④分发行方式：公募债方面，贵州较上周下行幅度最大；私募债方面，云南下行幅度最大。2）到期结构：江苏等26 省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；上海等海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。

    　　风险提示：流动性超预期变化、数据时滞性与统计偏差、政策超预期、市场情绪变化

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