万华化学(600309)：聚氨酯需求增长拉动业绩 精细化学品展现增长潜力

　　事件：24H1 业绩微降，Q2盈利环比下滑。万华化学2024 年上半年总收入970.67亿元，同比+10.77%，归母净利润81.74 亿元，同比-4.60%，扣非归母净利润80.99 亿元，同比-2.54%；二季度收入509.06 亿元，同比+11.42%，归母净利润40.17 亿元，同比-11.03%，环比-3.38%。

    　　聚氨酯需求增长拉动业绩，精细化学品展现增长潜力。2024 年上半年，公司三大业务板块运营稳健，聚氨酯业务因全球需求增长，尤其在冰冷、汽车行业的拉动及海外市场利好，表现出色。石化业务保持稳定，精细化学品及新材料业务借力国家对新兴产业的支持，展现强大增长势能。2024 年第二季度，公司聚氨酯板块营收达354.55 亿元，销量为269 万吨。根据百川盈孚，该季纯MDI 平均售价约18817 元/吨，聚合MDI 均价17141 元/吨，均呈现环比上涨趋势。福建工业园MDI 项目产能扩展至80 万吨/年，大幅提升生产规模，但海外装置的不可抗力影响削弱了部分新增产能效益，造成产能利用率挑战。

    　　石化板块营收实现395.74 亿元，销量达275 万吨。精细化学品及新材料板块二季度营收达129.78 亿万元，销量92 万吨。

    　　万华化学聚焦新材料，打破POE 国产化技术壁垒。自2019 年起，万华化学明确了在精细化学品及新材料领域的战略发展方向，专注于新材料市场的拓展。公司蓬莱的20 万吨POE 一期项目是这一战略的关键里程碑，它标志着公司在聚烯烃弹性体技术上的重大突破，成功实现国产化替代，打破了国际技术壁垒。该项目于2024 年上半年如期投产，成为中国首个此类项目，显著降低了我国对此类产品的外部依赖。鉴于POE 产品因复杂聚合技术和严格工艺控制而技术难度高，万华化学的这一成就凸显了其技术研发实力。目前，中国对POE 的进口依赖度高，万华化学的乙烯项目为POE 生产提供关键原料，通过一体化产业链布局确保了辛己烯的稳定供应，增强了垂直整合优势。

    　　同时，万华化学还在ADI 业务、双酚A 项目及柠檬醛、香精香料等新兴领域积极布局，丰富产品组合，提升市场竞争力。随着新材料产业的蓬勃发展，精细化学品板块将成为万华化学业绩增长的新动力，通过多元化的收入来源和技术创新，进一步巩固其全球化工市场的领导地位，实现可持续发展。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑到美国房地产增速数据有所下滑，可能对公司产生消极影响，因此我们预计公司2024-2026 年实现收入1929 亿、2141 亿和2312 亿元，实现归母净利润172 亿、209 亿和230 亿，EPS 分别为5.48元、6.66 元和7.33 元，PE 分别为13.7 倍、11.3 倍和10.2 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：产品价格大幅波动、原材料价格大幅波动、新产能投产不及预期

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