熊猫债分析框架

一、熊猫债是指境外机构在中国境内发行的以人民币计价的债券自2005 年首次发行以来，熊猫债市场共经历了2005-2014 年缓慢起步、2015-2022 年稳步发展和2023 年至今快速扩容这三个阶段，监管政策、境内外利率环境和人民币国际化水平是影响熊猫债发行的关键因素。

    二、存量现状：自22 年以来熊猫债存量逐年增长，但整体规模有限，占债市比例仍低

    截至2024 年8 月6 日，熊猫债存量余额为3018 亿元，仅占债市总规模的0.2%。

    存量熊猫债以中期票据为主，且存量熊猫债的剩余期限多在三年以内。同时，绝大多数的存量熊猫债信用评级为AAA 级，资质良好。新开发银行、中国电力国际发展有限公司、中国光大控股有限公司等机构是当前存量熊猫债的主要发行主体。

    三、发行情况：23 年熊猫债发行达到高点，24 年继续维持高位23 年熊猫债发行额达到自熊猫债成立以来的最高点，截至8 月6 日，2024 年熊猫债发行1400 亿元，已接近2023 年全年水平。券种与期限方面，24 年熊猫债发行种类以中期票据、短期融资券、国际机构债为主，发行期限多集中在3年以下。拉长时间周期看，近年来熊猫债的发行呈现发行利率下降、发行期限延长的趋势。发行主体方面，24 年发行主体AAA 级的熊猫债占比达96%，且以中央国有企业和国际金融机构为主。

    四、银行、非法人产品是主要的买方；市场认可度提升，流动性改善上清所熊猫债托管数据显示，截至6 月，非法人机构、商业银行的熊猫债持仓占比分别为42%和31%。但从趋势上看，非法人机构持仓占比小幅下降，商业银行持仓占比小幅增长，证券公司持仓占比增长较快。流动性方面，熊猫债交易量有所增长，流动性边际改善。2024 年1-7 月熊猫债月均交易量为503 亿元，较2023 年月均交易量337 亿元增长49%；月均换手率为18%，虽低于债市整体的23%，但较23 年的14%增长4 个百分点。

    一方面，在当前的境内外利率环境下，熊猫债仍具备融资成本比较优势，对境外发行人的吸引力仍在，我们预计年内熊猫债有望继续扩容。另一方面，3 季度政府债券发行量将增加，这会增加债券供给，从而缓和资产荒，但是由于贷款需求还有待恢复，机构资产荒趋势仍在。熊猫债具备发行人多为央国企、跨国公司或国际机构，主体信用资质好的优势。可以关注长久期熊猫债的投资机会。

    风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，熊猫债监管政策出现大幅收紧

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